短期內不排除人民幣因美元升值再度面臨一定的貶值壓力，但在央行多樣化政策工具引導下，加上下半年穩(wěn)增長政策將改善中國經濟基本面，人民幣
短期內不排除人民幣因美元升值再度面臨一定的貶值壓力，但在央行多樣化政策工具引導下，加上下半年穩(wěn)增長政策將改善中國經濟基本面，人民幣對美元匯率短期內破7的可能性較低，在6至7之間寬幅雙向波動將成為新常態(tài)。
來源：蘇寧財富資訊
作者：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任 黃志龍
隨著人民幣匯率的快速貶值，央行終于出手了——先有8月3日重新上調外匯風險準備金至20%，后有8月6日召集14家主要商業(yè)銀行，要求各銀行共同維護人民幣匯率的穩(wěn)定。
然而，值得注意的是，4月份以來，人民幣因美元升值而持續(xù)貶值，但外匯儲備卻始終保持相對平穩(wěn)的態(tài)勢。此輪人民幣貶值為何沒有造成外匯儲備的明顯收縮?除了外匯儲備外，央行還有哪些穩(wěn)定匯率的政策工具?下半年人民幣匯率的前景怎樣?且看下文分析。
外匯儲備為何逆人民幣貶值而增長？
從歷史數(shù)據(jù)看，人民幣匯率與外匯儲備一般呈現(xiàn)反向波動關系，其背后的邏輯是：當人民幣貶值時，此時美元指數(shù)一般處于強勢升值趨勢中，央行為了緩解匯率貶值壓力，會在外匯市場賣出美元支撐匯率，同時企業(yè)和居民也會因貶值預期主動買進并持有美元。
這種反向波動關系，在過去十余年間，可分為兩個階段：第一階段是2005年至2014年，人民幣單邊升值，官方外匯儲備于2014年6月達到3.99萬億美元歷史高位;第二階段是2014年6月至2017年1月，人民幣面臨匯率高估和貶值預期，官方外儲則跌破3萬億美元。
然而，今年4月份以來，人民幣對美元貶值幅度一度接近10%，而官方外匯儲備卻沒有出現(xiàn)明顯的收縮，走出了與歷史經驗完全不同的趨勢。
為何會出現(xiàn)這種異?，F(xiàn)象，原因可能有以下兩個方面：
首先是居民購匯需求沒有出現(xiàn)爆發(fā)式上漲。
2015年811匯改前后，正是銀行代客售匯逆差最為嚴重的時期，其中2015年8月和9月連續(xù)兩個月銀行代客結售匯逆差都超過1000億美元，2015年7月至2017年8月期間，累計逆差額高達8341億美元，與同期外匯儲備凈減少額基本相當。然而，在本輪人民幣貶值過程中，銀行代客結售匯業(yè)務則連續(xù)四個月保持順差，這表明居民和企業(yè)認為人民幣匯率沒有持續(xù)貶值的壓力，同時也逐漸適應了人民幣對美元匯率寬幅波動的新常態(tài)。
結售匯逆差變化只是企業(yè)和居民購匯需求的一個視角。實際上，當前外管局對于境內居民每個人5萬美元的購匯額度，并沒有明顯的收緊態(tài)度，任何境內居民只需到商業(yè)銀行憑個人證件即可購匯5萬美元，但在本輪人民幣匯率貶值過程中，境內金融機構外匯存款不但沒有增加，甚至還出現(xiàn)明顯的回落，這與2015-2016年上一輪貶值周期中外匯存款大幅增長有著明顯的差異(參見下圖)，這同樣說明，境內居民或企業(yè)對人民幣匯率前景依然持有信心。
其次，境內外居民和企業(yè)沒有出現(xiàn)資本流出。
從理論上講，境內居民或企業(yè)向境內銀行購匯，可能只是將人民幣存款轉換為美元存款，這僅相當于銀行負債幣種結構的變化，并不必然意味著美元資本的流出。更值得注意的是，從境外機構對人民幣資產的態(tài)度來看，在本輪人民幣貶值過程中，境外機構仍在大規(guī)模增持人民幣債券，相反在2015-2016年期間，境外機構對增持人民幣債券始終持觀望態(tài)度，甚至還出現(xiàn)了連續(xù)多月減持(參見下圖)。這些趨勢都表明，當前境內外居民和企業(yè)沒有出現(xiàn)大規(guī)模資本流出、減持人民幣資產的行為。
央行穩(wěn)定人民幣匯率的政策工具有哪些？
除了上述居民和企業(yè)的換匯、結售匯行為對人民幣和外匯儲備會產生較大的影響之外，要討論人民幣匯率與外匯儲備的關系，還有一個關鍵變量——中國央行的態(tài)度和操作手法。
在本輪人民幣貶值過程中，央行順勢而為，提高了對匯率波動的容忍度。在央行不主動維持人民幣穩(wěn)定的背景下，商業(yè)銀行只能在銀行間市場與其他金融機構調劑外匯頭寸，也不存在主動與央行進行交易的渠道。而央行則要根據(jù)外匯市場運行情況，決定是否參與外匯市場交易。只要央行不在外匯市場通過賣出美元、買進人民幣方式維持匯率穩(wěn)定，就不會造成外匯儲備的消耗。
事實上，央行穩(wěn)定人民幣匯率預期，除了直接參與外匯市場交易外，還有其他一系列政策工具，主要包括三種：一是最近央行重新把企業(yè)遠期售匯外匯風險準備金率從0調升到20%，遏制企業(yè)遠期售匯的順周期“羊群效應”，避免匯率貶值預期加劇;二是央行可與商業(yè)銀行進行掉期交易，在結售匯綜合頭寸管理下，央行交易對手大多數(shù)會通過即期交易平盤，這樣也可在不消耗外匯儲備的情況下，增加市場美元供給，減輕匯率貶值壓力;三是在香港離岸人民幣市場，通過收緊離岸人民幣流動性，打擊國際資本的人民幣空頭，以較小的代價影響國際市場對人民幣匯率的預期。最為典型的是2016年初和2017年初，人民幣貶值壓力最大的兩個時期，香港離岸人民幣拆借利率大幅飆升，有力地擊退了國際市場做空人民幣的力量(參見下圖)。
由此可見，央行穩(wěn)定人民幣匯率預期的政策工具多種多樣，并不必然需要消耗大量外匯儲備來支持匯率穩(wěn)定。
人民幣匯率短期內破7的可能性較低
今年4月份以來，人民幣對美元匯率由6.28快速向6.85貶值之后，央行開始出手。8月6日，央行召集14家人民幣中間價報價銀行舉行座談會，要求與會銀行和央行一起出力防范羊群效應和順周期行為，而多家與會銀行直接建議央行適時啟用逆周期因子等措施加強對匯率中間價的指導，并加強對境外市場監(jiān)控，必要時可采用前文所述的一些政策工具。
目前來看，商業(yè)銀行層面，主要有兩方面操作來穩(wěn)定匯率：
一是控制企業(yè)遠期購匯規(guī)模，如果企業(yè)遠期購匯額度超過實際外貿和投資需求，遠期購匯額度將被大幅削減，銀行將嚴格按照外匯付款實際需要分期售匯;二是從嚴打擊各類違規(guī)售匯業(yè)務，合規(guī)部門自查售匯業(yè)務流程，若發(fā)現(xiàn)企業(yè)購匯資料不全或存在遺漏，一律叫停所有購匯審核流程。
對于何時重啟逆周期因子，央行目前沒有明確的態(tài)度，但一旦人民幣貶值預期加大，逆周期因子對于做空人民幣力量將起到有效震懾作用。
從外部環(huán)境看，人民幣貶值預期的最大外部因素是美元指數(shù)升值，事實上，在8月10日之前美元指數(shù)的強勢升值已顯疲態(tài)，一直未能突破96，但8月10日土耳其里拉因“雙赤字”急劇貶值，帶動歐元和英鎊都跟隨貶值，美元指數(shù)也因資金避險需求一度摸高到96.45。
因此，短期內不排除人民幣因美元升值再度面臨一定的貶值壓力，但在央行多樣化政策工具引導下，加上下半年穩(wěn)增長政策將改善中國經濟基本面，人民幣對美元匯率短期內破7的可能性較低，在6至7之間寬幅雙向波動將成為新常態(tài)。
