目前在多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，交易者成熟度，發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)和詢價(jià)對(duì)象定價(jià)自主性與定價(jià)能力，以及大盤估值水平合理性等方面，還存在不少
目前在多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，交易者成熟度，發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)和詢價(jià)對(duì)象定價(jià)自主性與定價(jià)能力，以及大盤估值水平合理性等方面，還存在不少與實(shí)施注冊(cè)制改革不完全適應(yīng)的問題，需要進(jìn)一步探索完善。
――證監(jiān)會(huì)主席劉士余
聚焦注冊(cè)制：中國(guó)離注冊(cè)制還有多遠(yuǎn) 全國(guó)人大常委會(huì)決定延長(zhǎng)股票發(fā)行注冊(cè)制授權(quán)期限至2020年；專家稱，今年IPO制度或有大動(dòng)作
沉寂許久的注冊(cè)制改革話題再度火熱。2月24日，全國(guó)人大常委會(huì)決定延長(zhǎng)股票發(fā)行注冊(cè)制授權(quán)期限至2020年。證監(jiān)會(huì)主席劉士余也再度表態(tài)，將繼續(xù)積極創(chuàng)造條件穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，條件成熟時(shí)適時(shí)向國(guó)務(wù)院提出具體實(shí)施方案建議。
而對(duì)于股票發(fā)行注冊(cè)制授權(quán)決定期限再延長(zhǎng)兩年一事，2月25日，在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇2018年年會(huì)”上，清華大學(xué)金融科技研究院管委會(huì)主任吳曉靈表示，“注冊(cè)制根本不需要再延長(zhǎng)兩年，對(duì)此非常遺憾。”
回顧股票發(fā)行注冊(cè)制改革歷史，2013年11月，十八屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。這是注冊(cè)制改革第一次寫進(jìn)黨的文件。
隨后證監(jiān)會(huì)等各方都在努力推動(dòng)改革。2015年政府工作報(bào)告中寫入了“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”;2015年4月證券法修訂草案提請(qǐng)一審時(shí)，明確取消股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，規(guī)定公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核。
不過受市場(chǎng)2015年A股大幅波動(dòng)的影響，相關(guān)政策的出臺(tái)遲滯。2016年2月肖鋼卸任，劉士余正式上任證監(jiān)會(huì)主席。2016年3月12日，在十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議記者會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示，注冊(cè)制是不可以單兵突進(jìn)的。兩年來，劉士余堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)。
1
成熟市場(chǎng)為何普遍采取注冊(cè)制？
資料顯示，從運(yùn)行的成效來看，核準(zhǔn)制的監(jiān)管成本較高，行政管制帶來的問題較多，還帶來了權(quán)力尋租。
北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐在2014年撰文稱，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制是一種歷史趨勢(shì)，是資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度提高的必然結(jié)果。中國(guó)目前實(shí)行的是股票發(fā)行核準(zhǔn)制，存在很多弊端，所以現(xiàn)在的主要任務(wù)是如何平穩(wěn)地從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制。
曹鳳岐認(rèn)為，注冊(cè)制是成熟市場(chǎng)普遍采用的發(fā)行制度。證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的條件，滿足條件要求的企業(yè)均可發(fā)行股票。申請(qǐng)時(shí)，發(fā)行人須依法將各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性做出形式審查，將發(fā)行公司質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)判斷，對(duì)發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)和投資者的要求較高。
資料顯示，我國(guó)股票發(fā)行最初實(shí)行的是審批制，2001年，股票發(fā)行核準(zhǔn)制正式啟動(dòng)。2004年形成以“保薦制”為核心的新股發(fā)審制度，依然在核準(zhǔn)制的框架下。相較于注冊(cè)制，核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)性管理原則，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管審核。股票發(fā)行由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，證監(jiān)會(huì)決定新股發(fā)行是否核準(zhǔn)申請(qǐng)。
從兩種制度的設(shè)立思想來看，學(xué)界觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊(cè)制將企業(yè)上市的權(quán)力交給了市場(chǎng)。曹鳳岐2014年撰文認(rèn)為，證券發(fā)行上市是一般權(quán)力，除非可能損害公眾利益，否則政府就不應(yīng)加以限制。
資料顯示，目前美國(guó)、日本股票市場(chǎng)采用注冊(cè)制，英國(guó)被歸為“準(zhǔn)注冊(cè)制”。從運(yùn)行的成效來看，核準(zhǔn)制的監(jiān)管成本較高，行政管制帶來的問題較多，還帶來了權(quán)力尋租，降低了審核效果。此外由于企業(yè)IPO由政府審查批準(zhǔn)，投資者容易產(chǎn)生依賴心理，較少對(duì)發(fā)行人質(zhì)量做出判斷，投資受損，往往歸咎監(jiān)管部門。
不過“注冊(cè)制”實(shí)施也需要股票市場(chǎng)順暢的退出機(jī)制以及良好投資者保護(hù)制度。2016年3月12日，在十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議記者會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示，注冊(cè)制必須搞，但注冊(cè)制是不可以單兵突進(jìn)的。
2
注冊(cè)制會(huì)加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)嗎？
有專家稱，注冊(cè)制會(huì)縮小一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)間的差價(jià)，讓兩個(gè)市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)與收益更加對(duì)稱。
此前有觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊(cè)制上市如果沒有嚴(yán)厲的事中事后監(jiān)管將加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而從經(jīng)驗(yàn)來看，注冊(cè)制已經(jīng)成為A股市場(chǎng)最敏感詞匯，只要有跟注冊(cè)制相關(guān)的消息出來，創(chuàng)業(yè)板指都會(huì)有劇烈反應(yīng)。那么注冊(cè)制會(huì)加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)嗎?
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新認(rèn)為：“推行注冊(cè)制的目的是要減少行政干預(yù)，一級(jí)市場(chǎng)去行政化，提高IPO的市場(chǎng)化水平，引入市場(chǎng)的力量來為IPO定價(jià)、供求做平衡。”
董登新舉例稱，“目前證監(jiān)會(huì)規(guī)定IPO定價(jià)不可以超過23倍的發(fā)行市盈率，導(dǎo)致不論企業(yè)好壞，都將發(fā)行定價(jià)定為22.98倍或22.99倍。”成長(zhǎng)性強(qiáng)的高新企業(yè)會(huì)被低估，董登新認(rèn)為，在核準(zhǔn)制下，一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制被扭曲，拉大了一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。注冊(cè)制采用市場(chǎng)化定價(jià)，可以縮小一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)間的差價(jià)，然后讓兩個(gè)市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)與收益更加對(duì)稱。
不過，前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，在現(xiàn)行審批制之下，發(fā)審委對(duì)上市的新股進(jìn)行嚴(yán)格審核，審核成功之后才能夠上市，這樣可以過濾掉大部分造假的公司，或者有問題的公司。但仍然有一些公司蒙混過關(guān)，在上市之后，出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉、甚至業(yè)績(jī)陷阱。如果現(xiàn)在實(shí)施注冊(cè)制，不進(jìn)行嚴(yán)格審核，那可能會(huì)讓更多類似的騙子公司上市，這對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來說，肯定是不利的。
楊德龍認(rèn)為，A股市場(chǎng)投資者的成熟度不夠，加上在A股上市公司中，缺乏誠(chéng)信的公司數(shù)量比成熟市場(chǎng)要多，更重要的是A股相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)不夠健全，即對(duì)一些違法者、造假者的懲罰力度比較低，造假者的違法成本比較低。過去這些年，A股出現(xiàn)了很多有問題的公司，它們給投資者造成了巨大損失，因此在A股實(shí)行注冊(cè)制要非常謹(jǐn)慎。
對(duì)普通投資者而言，推行注冊(cè)制后，打新股不再是“穩(wěn)賺不賠”的買賣。投資者將參與新股發(fā)行定價(jià)的博弈，這意味著定價(jià)過高，不受市場(chǎng)認(rèn)可的新股，或可能拿到批文，股票卻發(fā)不出去。
3
注冊(cè)制改革的難點(diǎn)在哪里？
有專家預(yù)計(jì)，注冊(cè)制后，如果發(fā)行方、保薦機(jī)構(gòu)、投資人無法自我約束，市場(chǎng)秩序有可能更為紊亂。
對(duì)于此次延期的必要性，證監(jiān)會(huì)主席劉士余認(rèn)為，目前在多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，交易者成熟度，發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)和詢價(jià)對(duì)象定價(jià)自主性與定價(jià)能力，以及大盤估值水平合理性等方面，還存在不少與實(shí)施注冊(cè)制改革不完全適應(yīng)的問題，需要進(jìn)一步探索完善。
外部環(huán)境方面，劉士余認(rèn)為，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)金融市場(chǎng)積累了一定泡沫和風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)有調(diào)整的征兆，給我國(guó)實(shí)施注冊(cè)制改革時(shí)間窗口的選擇帶來不確定性。
中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍認(rèn)為，注冊(cè)制改革除了存在一些形式上的限制，更重要的是對(duì)于市場(chǎng)主體行為有了更高的要求。
趙錫軍稱，從形式來看，一些法律法規(guī)需要修改，《證券法》要修訂，與之相適應(yīng)的程序工作也要調(diào)整。此外證監(jiān)會(huì)發(fā)審機(jī)構(gòu)需要調(diào)整以適應(yīng)新的需要。從市場(chǎng)主體來看，注冊(cè)制后，市場(chǎng)參與者需要承擔(dān)更多的責(zé)任。目前在強(qiáng)力的約束機(jī)制下，大家依然對(duì)新股發(fā)行存在疑惑，如果以市場(chǎng)自律的形式，在外部監(jiān)管放松的情況下，包括發(fā)行方、保薦機(jī)構(gòu)、投資人無法自我約束的情況下，市場(chǎng)秩序有可能更為紊亂，最終造成市場(chǎng)不穩(wěn)定。
多位市場(chǎng)人士也表達(dá)了這種擔(dān)心，在注冊(cè)制下，投資者需要辨別企業(yè)的價(jià)值，對(duì)企業(yè)宣傳的業(yè)務(wù)有辨識(shí)能力，號(hào)稱高增長(zhǎng)的初創(chuàng)企業(yè)，在注冊(cè)制下上市后，極有可能在很短時(shí)間內(nèi)崩盤退市，這對(duì)于投資者的投資能力有很高的要求。
4
為注冊(cè)制開路，哪些新措施或?qū)⒊雠_(tái)？
專家稱，2018年創(chuàng)業(yè)板的IPO標(biāo)準(zhǔn)有望率先改革，打破單一的工業(yè)版的IPO標(biāo)準(zhǔn)。
最近兩年，隨著新股發(fā)行常態(tài)化，IPO“堰塞湖”問題的解決，部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，A股注冊(cè)制改革“僅差臨門一腳”。對(duì)于注冊(cè)制改革的推進(jìn)方向，董登新認(rèn)為，2018年IPO發(fā)審制度或?qū)⒂写髣?dòng)作。
董登新認(rèn)為，目前A股IPO發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)基本為“工業(yè)版”標(biāo)準(zhǔn)，這種標(biāo)準(zhǔn)基本上“以大為美”，講究擬上市企業(yè)的利潤(rùn)、規(guī)模要達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，最好是重資產(chǎn)型企業(yè)。對(duì)輕資產(chǎn)型企業(yè)，尤其是“新經(jīng)濟(jì)”崛起產(chǎn)生的新興企業(yè)，較為排斥，所以BATJ一類的企業(yè)選擇在國(guó)外上市，這對(duì)國(guó)內(nèi)投資者是一種傷害。
董登新認(rèn)為2018年創(chuàng)業(yè)板的IPO標(biāo)準(zhǔn)有望率先改革，打破單一的工業(yè)版的IPO標(biāo)準(zhǔn)，可以在創(chuàng)業(yè)板先做改革試驗(yàn)，讓創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)更包容，更能適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)新技術(shù)方面的公司上市需要。
尤其在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是輕資產(chǎn)型，營(yíng)收增長(zhǎng)很高，可能利潤(rùn)規(guī)模并不那么大，但這類型企業(yè)后勁很大。2018年IPO發(fā)審多通道的制度設(shè)計(jì)或?qū)⒊霈F(xiàn)。
本版采寫/新京報(bào)記者 王全浩
