我們最近發(fā)布了我們的第一份關(guān)于數(shù)字資產(chǎn)的全面研究報告。在該報告中，我們提出了加密資產(chǎn)估值方法的一個升級版本。本文我們希望與更廣泛的
我們最近發(fā)布了我們的第一份關(guān)于數(shù)字資產(chǎn)的全面研究報告。在該報告中，我們提出了加密資產(chǎn)估值方法的一個升級版本。本文我們希望與更廣泛的讀者進(jìn)行分享。我們歡迎任何反饋、特別是言之有據(jù)的批評，因?yàn)槲覀儓?jiān)信，數(shù)字資產(chǎn)的估值模型仍處于早期發(fā)展階段。
加密貨幣如何估值是傳統(tǒng)投資者面臨的一個關(guān)鍵難題，他們是在最近才開始關(guān)注這一新的資產(chǎn)類別。但估值方法今天仍然非常滯后。
股票市場已有四個世紀(jì)的歷史，在紐約證交所運(yùn)作 130 年后，貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)模型才成為股票估值的主流方法。到目前為止，還沒有人真正知道如何對問世僅 10 年的加密資產(chǎn)進(jìn)行估值，這也就不足為奇了。盡管有一些研究狂熱分子進(jìn)行了嘗試，但主流的估值方法仍然沒有發(fā)展成型。
在本文中，我們提出了我們的方法。我們相信，這一方法在加密資產(chǎn)估值方法方面走出了有意義的一步。我們假定，讀者已經(jīng)有一定的知識背景，熟悉由Willy Woo提出并由Dmitry Kalichkin完善的網(wǎng)絡(luò)價值與交易之比(NVT)這種相對性度量指標(biāo)，以及基于貨幣交換方程式(根植于貨幣量化理論)的絕對估值方法，后者分別由Chris Burniske和Brett Winton提出。
鏈聞注：
Willy Woo提出的NVT 指標(biāo)，可以參見https://www.forbes.com/sites/wwoo/2017/09/29/is-bitcoin-in-a-bubble-check-the-nvt-ratio/#66224c526a23
Dmitry Kalichkin 對NVT指標(biāo)的再思考，可以參見https://medium.com/cryptolab/https-medium-com-kalichkin-rethinking-nvt-ratio-2cf810df0ab0
Chris Burniske提出的加密資產(chǎn)估值模型https://medium.com/@cburniske/cryptoasset-valuations-ac83479ffca7
Brett Winton提出的加密資產(chǎn)估值模型https://medium.com/@wintonARK/how-to-value-a-crypto-asset-a-model-e0548e9b6e4e
首先，我們認(rèn)為，至少在目前的公鏈發(fā)展水平上，NVT不能用于評估網(wǎng)絡(luò)，因?yàn)檫@個比率只是單一特定變量，即流通速度的函數(shù)。我們將推導(dǎo)出一個簡單的公式來證明這一點(diǎn)。
其次，我們會介紹我們內(nèi)部使用的估值方法，這種方法同樣基于交換方程式，但不同于 Burniske 和 Winton 的模型，它可以解釋一個區(qū)塊鏈從今天到未來的所有發(fā)展階段。我們將使用INET 通用代幣模型，把用我們的方法得到的結(jié)果與 Burniske 和 Multicoin Capital 所使用的方法得到的結(jié)果進(jìn)行比較。
鏈聞注：INET 通用代幣模型的在線版本，可以參見https://docs.google.com/spreadsheets/d/1ng4vv3TUE0DoB12diyc8nRfZuAN13k3aRR30gmuKM2Y/edit#gid=1912132017
來，從 NVT 開始NVT 是某一網(wǎng)絡(luò)的市值與其每日交易量的比。如果我們用交換方程式來命名，那么網(wǎng)絡(luò)價值 (NV) 就等于資產(chǎn)基礎(chǔ)的規(guī)模 (M)。換句話說，根據(jù)定義NVT = M / Tdaily，其中 T 代表鏈上所有交易的總和?，F(xiàn)在回想一下，交換方程式右邊的 P*Q 也被定義為某個區(qū)塊鏈的交易量，比如 M*V = P*Q = Tannual，P 代表該區(qū)塊鏈提供的一個商品或一項(xiàng)服務(wù)的價格，Q 代表此類資源的數(shù)量。于是，M / Tannual = 1/V，其中 V 代表一項(xiàng)資產(chǎn)的年流通速度。
日交易量，以及作為結(jié)果的 NVT 比值，都非常不穩(wěn)定。為了平滑 NVT 的波動，Dmitry Kalichkin 建議使用交易量的移動平均線。不過，平滑 NVT 還有另一種方法，那就是使用跟蹤年度交易量作為比值的分母。我們稱之為NVTannual。在這種情況下，NVTannual = M / Tannual，我們進(jìn)而得到了一個非常簡單的公式：
NVTannual = 1/V
無論我們采用何種交易量——每日、每年、移動或任何其他平均值——NVT 和 V 之間的反向關(guān)系都一樣，即：NVT = Const / V。于是，某區(qū)塊鏈的 NVT 比值，其實(shí)是某個單一變量(其原生貨幣的流通速度)的函數(shù)。
這給我們帶來了一些非常重要的結(jié)論。由于使用場景不同，不同貨幣的流通速度很可能也不同，于是我們不能使用 NVT 比值來比較這些貨幣。而且，我們也不能使用 NVT 比值對同一貨幣在其區(qū)塊鏈發(fā)展的不同階段進(jìn)行比較，因?yàn)樗牧魍ㄋ俣瓤赡茈S時間而變化。
這樣看來，NVT 只適用于流通速度相對穩(wěn)定的成熟區(qū)塊鏈。NVT 估值方法只能用來評估當(dāng)前活躍區(qū)塊鏈的內(nèi)在價值，就像市盈率只能用來評估盈利的實(shí)體一樣。
我們引入一個新概念：網(wǎng)絡(luò)價值與未來交易之比(NVFT)，它可能是一種更好的加密貨幣估值方法。
傳統(tǒng)金融更看重價格與未來收益的比，而不是價格與歷史收益的比。同樣道理，使用 NVFT 對加密資產(chǎn)進(jìn)行估值更有意義。不過，使用 NVFT 也意味著更多的未知數(shù)。加密貨幣市場必須變得足夠成熟，以便研究區(qū)塊鏈的分析師能夠估計它們未來的交易量，并達(dá)成共識預(yù)測。所以我們現(xiàn)在先把它作為一個概念接受下來。
不管怎樣，有了NVT/速度這個方程式，我們可以對 NVT 比值做出更合理的判斷。如果無法給速度確定一個具體的值，我們的確無法獲得該比值的公允的值，但是，基于更易獲得的速度來進(jìn)行假設(shè)，總比對抽象的 NVT 比的值進(jìn)行推測更容易。比如應(yīng)用型代幣就應(yīng)該具有更高的流通速度，因此它們的 NVT 應(yīng)該較低。如果一個代幣每天都換手一遍，那么它的年流通速度就等于 365，NVT 就等于 1。
HASH CIB 估值方法
現(xiàn)在，讓我們將注意力集中在本文的主要目標(biāo)——絕對估值方法。
Burniske 和 Winton 的模型事實(shí)上只考慮了主觀選定的某一未來時間段，這一點(diǎn)最讓我們困擾。該模型預(yù)測了某個公鏈在網(wǎng)絡(luò)成熟(即達(dá)到其假定的市場份額)之前的所有年份的 CUV(當(dāng)前效用值)。之后，該模型只對其主觀選擇的某一年的 CUV 進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際上忽略了所有中間和后續(xù) CUV，使所有用于推導(dǎo)它們的復(fù)雜計算變得無關(guān)緊要。
我們來考慮這樣一種情況：某個網(wǎng)絡(luò)的初始采用曲線陡峭，另一個網(wǎng)絡(luò)的初始采用曲線平坦，在我們選定用于折現(xiàn)的年份，兩者具有相同的 CUV，那么在該模型的計算中它們的估值就會相同。這顯然有失公平。
這個模型還假定貨幣的流通速度是恒定的，但這顯然不符合實(shí)際。當(dāng)然，這并不是一個主要缺點(diǎn)，因?yàn)樽畲蟮膯栴}在于，此方法只考慮未來某一時期，而且只關(guān)注這一時期內(nèi)的速度。這也使我們相信，如果只關(guān)注一個時間段，而將其他所有時間都忽略，那么，為動態(tài)變化的速度而建模其實(shí)沒有多大意義，這一點(diǎn) Alex Evans 在對初始模型的更新博文中也有論述。
總而言之，為了使估值方法更加穩(wěn)健，我們必須考慮一個區(qū)塊鏈存在的所有時期。在我們看來，對所有貼現(xiàn)的中間時段直接求和，這純屬重復(fù)計算，根本上是錯誤的。我們看到 Multicoin Capital 就用這種方法對 0x 進(jìn)行了估值，我們認(rèn)為，他們的模型所得出的目標(biāo)價格被不合理地抬高了。
我們提出了我們的內(nèi)部評估方法，這是我們對 Burniske/Winton 模型的修改。它考慮了一個區(qū)塊鏈發(fā)展的所有階段，并假定速度是動態(tài)變化的，因此得以應(yīng)對上面討論的各種問題。鑒于該模型只適用于具有實(shí)用價值的貨幣和正在開發(fā)中的區(qū)塊鏈，我們不愿將這種方法產(chǎn)生的數(shù)字稱為「目標(biāo)」或「公平」價格，我們愿意稱之為一種「合理網(wǎng)絡(luò)價值」(Rational Network Value, RNV)。
我們認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)的合理效用價值不只是某一年的未來 CUV 貼現(xiàn)，也不是所有預(yù)測年份的 CUV 貼現(xiàn)之和。我們認(rèn)為，對區(qū)塊鏈的合理效用值建模，更好的方法是今天的效用值加上每年的貼現(xiàn)的額外當(dāng)前效用值(ACUV)，至無窮。t 年份的 ACUVt 等于 t 年的 CUVt 和 t-1 年的 CUVt-? 的差值。
ACUVt = CUVt — CUVt-?
為了考慮無窮這一情況，我們計算了 ACUV 在網(wǎng)絡(luò)成熟期的最終價值(terminal value, TV)。這樣的話，這個模型就可捕捉所有年份了。這種方法類似于評估銀行價值的方法，傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流 (DCF) 不適用于后者。一家金融機(jī)構(gòu)的估值是其當(dāng)前股東股本和未來超額股本收益率(超過股本成本要求的收益)的現(xiàn)值之和。就在幾年前，這還是一個前沿研究領(lǐng)域，而現(xiàn)在這種方法已經(jīng)成為主流。
下面這個簡單的例子，可以解釋我們這個方法的異同。設(shè)想某個網(wǎng)絡(luò) 5 年后成熟，此后一直以年增速 g 無限增長。到 t 年末，網(wǎng)絡(luò)的效用值用 CUVt 表示。那么，周期 t 的附加效用值 ACUVt 就等于 CUVt — CUVt-?。第五年末的 TV 等于 ACUV? /(r-g) = ACUV? *(1+g)/(r-g)。這是一個計算最終價值的經(jīng)典公式，其中 r 是貼現(xiàn)率。
在本例中，RNV 如下：
下圖顯示了三種模型分別考慮了哪些 CUV：
為了進(jìn)一步比較，我們采用 Burniske 的通用 INET 代幣模型，計算這三種估值方法得到的目標(biāo)價格。由于我們沒有改變?nèi)魏晤A(yù)設(shè)，Burniske 方法給出的估值和以前一樣，還是 $0.26。然后我們用 Multicoin Capital 的方法，匯總 Burniske 模型中所有周期的貼現(xiàn) CUV，得到的估值為 $3.02。
兩種估值方法的差異使得目標(biāo)價格增長了近 12 倍!使用我們的方法，得到的結(jié)果是每個 INET 代幣價格為 $1.08，這仍比最初的目標(biāo)價格高出 4 倍以上。然而，在本例中，三種模型我們都使用了等速。如果在我們的模型中使用動態(tài)變化速度，那么得到的目標(biāo)價格為 $0.39。
ACUVt = CUVt - CUVt?
等速模型
一項(xiàng)加密資產(chǎn)的流通速度很可能會隨著其交易量的增加和區(qū)塊鏈的趨于成熟而增加。John Pfeffer 合理地認(rèn)為，一個實(shí)用型區(qū)塊鏈，如果處于平衡狀態(tài)，將具有很高的速率，其 PQ 將等于運(yùn)行網(wǎng)絡(luò)所需的計算資源的成本。即便有一部分實(shí)用代幣被永久持有，比如在 PoS 共識中作為押注，但其余代幣應(yīng)該會頻繁易手，這將提高整體流通速率。
在我們的內(nèi)部模型中，我們使用動態(tài)且不斷增長的速度來評估加密資產(chǎn)的價值。理由很簡單。只有投資者，而不是終端用戶，會在 ICO 期間和隨后的二級市場上購買代幣，并且只有投資者，會在該區(qū)塊鏈處于開發(fā)和成熟階段時持有代幣。我們認(rèn)為，即使他們進(jìn)行交易，平均持有時間也會是幾個月，而不是幾天。
因此，在項(xiàng)目的初始階段，流通速度相對較低。如果項(xiàng)目成功，并且網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)啟動并運(yùn)行，終端用戶會加入進(jìn)來，并將代幣用于他們的主要目的。這個時候，終端用戶因此逐漸取代投資者成為代幣持有者，交易速度也隨之增長。
在我們的模型中，根據(jù) logistic S 形曲線，我們假設(shè)加密資產(chǎn)的流通速度隨著區(qū)塊鏈的采用而同步增加。人們可以自由調(diào)節(jié) S 形曲線的陡峭程度，這取決于他們對該區(qū)塊鏈未來成功的假設(shè)，但一般規(guī)律是，交易速度和采用率具有類似的 S 形曲線。
如果我們還是使用 INET 模型對三種方法進(jìn)行跟前面一樣的演算，速率從 2018 年的 20(最初在 INET 模型中的假設(shè))增長到 2028 年的 365(即代幣每日易手)，我們將獲得以下三個目標(biāo)價格：Burniske 模型為 $0.014;Multicoin Capital 模型為 $0.79;HASH CIB 模型為 $0.39。
動態(tài)速率模型
HASH CIB 估值方法的實(shí)踐為了幫助大家最終消化我們的估值方法，我們想展示它是如何在一個極其簡單的模型上運(yùn)行的。此舉是為了清楚地解釋我們的方法，所以我們不會對一個假想的區(qū)塊鏈項(xiàng)目、其流通代幣數(shù)量等做出復(fù)雜的假設(shè)。
我們信奉極簡原則
(KISS principle)。
假設(shè)有一個名為 UT 的區(qū)塊鏈項(xiàng)目，它的目標(biāo)是提供去中心化存儲服務(wù)，在 2028 年之前占據(jù)全球存儲市場份額的 10%。
假定條件如下：
2018 年全球存儲市場預(yù)計為 300 億美元，預(yù)計 2018 年至 2028 年間將增長 13%-22%。
根據(jù)經(jīng)典 logistic 函數(shù)(或 S 曲線)，UT 的市場份額從 2018 年的 0% 增長到 2028 年的 10%
UT 幣的流通速度從 2018 年的 0 增長到 2028 年的 365，與此同時，UT 的市場份額也按照相同的 S 曲線增長
UT 有 5,000 萬枚代幣在流通，每年的通貨膨脹率為 5%。
貼現(xiàn)率為 40%
首先，我們根據(jù) logistic 函數(shù)推導(dǎo)出每個時期 UT 的市場份額。接下來，我們計算 UT 每年的交易量，作為其市場份額和總存儲市場的結(jié)果。在我們的估值模型中，這個交易量就是 CUV。第三，計算 2019 – 2028 年各時段的 ACUV 值和最終價值 (TV)。第四，我們得到了 UT 代幣每年的流通速度。然后，我們得出每個時期流通的代幣數(shù)量。第六，我們計算每個時期的 ACUV 貼現(xiàn)率和 2028 年的 TV，并分別除以相應(yīng)的代幣數(shù)量和速度值。最后，我們對 2018 年最初的 CUV 和上一步推導(dǎo)的所有值進(jìn)行求和，得出了 2018 年底 UT 代幣的合理價值。(撰文：Rustam Botashev)
通用 HASH CIB 模型(極簡版)。
關(guān)鍵詞： NVT指標(biāo) 通用代幣 區(qū)塊鏈
