如何避開瑞圖美元債通證風(fēng)險 傳統(tǒng)制造業(yè)用STO求發(fā)展

納斯達克的上市公司，瑞圖生態(tài)股份公司是中國一家典型的制造業(yè)公司，計劃通過 ST 發(fā)行募資 3300 萬美金，承諾給投資者固定保底收益、業(yè)績分紅

納斯達克的上市公司，瑞圖生態(tài)股份公司是中國一家典型的制造業(yè)公司，計劃通過 ST 發(fā)行募資 3300 萬美金，承諾給投資者固定保底收益、業(yè)績分紅和回購保證。經(jīng)過深入的調(diào)查和分析我們發(fā)現(xiàn)瑞圖美元債通證在監(jiān)管合規(guī)、交易結(jié)構(gòu)和通證價格均存在較高風(fēng)險，瑞圖應(yīng)做進一步澄清和風(fēng)險披露。

以瑞圖美元債為實踐案例，逐步剖析 ST 發(fā)行及投資要點。下面先介紹瑞圖美元債、發(fā)行主體和交易結(jié)構(gòu)。再結(jié)合各國監(jiān)管和法規(guī)，分析瑞圖美元債的合法性及合規(guī)風(fēng)險。接著考察發(fā)行主體的經(jīng)營及財務(wù)情況，推導(dǎo)瑞圖的違約概率(PD)和違約損失率(LGD)來判斷瑞圖美元債的信用風(fēng)險。再橫向?qū)Ρ韧惤鹑诋a(chǎn)品違約和收益情況，判斷該產(chǎn)品定價是否合理及投資人承擔(dān)的市場風(fēng)險。

我們分析這個實際的項目，并量化該項目的操作風(fēng)險(法律合規(guī)、交易結(jié)構(gòu)等)、信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。幫助有志于做 ST發(fā)行的項目方進一步認(rèn)識 ST發(fā)行的要點，同時幫助投資人更理性的投資 ST發(fā)行項目。

瑞圖美元債通證概覽

RETO(瑞圖) 是瑞圖國際發(fā)行的美元債，是一種區(qū)塊鏈數(shù)字通證，基于 BAIC 公鏈區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)資產(chǎn)上鏈、運行和盈利等信息公開透明以及數(shù)字資產(chǎn)可流通、交易等，從而有效保障投資者的投資收益，引領(lǐng)全球投資者通過美元債通證快速進入環(huán)保產(chǎn)業(yè)而獲得投資收益。

RETO 發(fā)行主體

瑞圖國際是瑞圖美元債通證的發(fā)行主體，是一家在香港注冊的貿(mào)易公司，業(yè)務(wù)主要集中在高端固廢綜合處理裝備的銷售及電子產(chǎn)品的進出口項目。

瑞圖生態(tài)股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞圖國際本輪上鏈資產(chǎn)的代運營方及資產(chǎn)收益擔(dān)保方。瑞圖生態(tài)股份公司(NASDAQ 交易代碼:RETO)，1999 年創(chuàng)立于北京，2017 年在美國納斯達克板塊上市。瑞圖國際本輪上鏈的所有設(shè)備，將委托給瑞圖股份進行全程代運營，并且瑞圖股份為本項目作出以下?lián)?

瑞圖股份為設(shè)備數(shù)據(jù)上鏈的真實性進行連帶擔(dān)保責(zé)任;

瑞圖股份為數(shù)據(jù)上鏈的設(shè)備最終收益承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任;

瑞圖股份為美元債通證的收益承擔(dān)差額補足，并對收益承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任;

RETO 通證收益承諾

1.保底收益：瑞圖國際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *25%，保證 4 年內(nèi)(48 個月)，用戶收回投資本金，第 5 年起(即第 49 個月起)瑞圖國際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *18 %，否則瑞圖國際承擔(dān)無限連帶擔(dān)保及差額補足責(zé)任;

2.強制回購：從項目成立日起第 37 個月，瑞圖國際要承擔(dān)強制回購責(zé)任，強制回購;

3.預(yù)期收益：通過瑞圖國際歷史數(shù)據(jù)可得，瑞圖國際將每年重裝設(shè)備總營收的 30%，分配給 RETO 的持有者。用戶每年預(yù)期收益率可達 36%， 3 年即可收回投資成本。如按 10 年 36% 的收益率計算，折合 10 年復(fù)利為年化 13.76%。所以持有 RETO 可以完全抵御通貨膨脹率(2017 年中國通貨膨脹率高達 7.5%)。同時，RETO 的紅利結(jié)算單位為 USD， 可有效抵御匯率風(fēng)險;

4.收益分配周期：首次投資收益分配時間點為當(dāng)期募集截止日 6 個月內(nèi); 之后每次投資收益時間為上次分配時間往后 3 個月;

5.項目破產(chǎn)收益：如果 RETO 發(fā)行主體瑞圖國際發(fā)生破產(chǎn)情況，將 RETO 錨定的底層資產(chǎn)進行清算，按照投資用戶持有 RETO 的比例進行償付;

6.收益分紅年限:收益分紅年限即產(chǎn)品設(shè)備折舊年限，根據(jù)環(huán)保行業(yè)及設(shè)備屬性，RETO 通證代表的重裝設(shè)備打包資產(chǎn)，使用壽命是 10 年， 每年按資產(chǎn)價值的 10% 進行折舊。

RETO 交易結(jié)構(gòu)

投資人：投資人通過 RETO 認(rèn)購渠道，并遵守 SEC 監(jiān)管條例，可用資金購買 RETO 通證，并獲得 RETO 發(fā)行公司瑞圖國際的收益分紅，通過智能合約進行空投分紅，分紅為 USDT、DUSD 等穩(wěn)定數(shù)字貨幣;

瑞圖 RETO：瑞圖國際通過向投資人發(fā)行美元債通證 RETO ，獲得資金用來構(gòu)建設(shè)備生產(chǎn)線，生產(chǎn)產(chǎn)品并賣給消費客戶，獲得利潤;

消費客戶：通過購買瑞圖生產(chǎn)的產(chǎn)品，來滿足自身的使用需求，并將相應(yīng)的產(chǎn)品購買資金支付給瑞圖股份。

以上簡要摘取了《瑞圖國際 RETO 美元債發(fā)行募資白皮書》的主要內(nèi)容。下面針對白皮書陳述的內(nèi)容和發(fā)行材料進行分析。

瑞圖國際是 Reto Eco-solutions Inc 的全資子公司，瑞圖生態(tài)股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞圖國際本輪上鏈資產(chǎn)的代運營方及資產(chǎn)收益擔(dān)保方。也就是說瑞圖國際是「殼」公司，實際的發(fā)行主體是 ReTo Eco-Solutions, Inc. 以下是關(guān)聯(lián)公司的結(jié)構(gòu)(數(shù)據(jù)來源：SEC)。

我們對于主體的考察也主要針對 ReTo Eco-Solutions, Inc. 和其它的關(guān)聯(lián)公司及關(guān)聯(lián)交易。首先考察它的信用風(fēng)險，主要判斷該主體和所發(fā)行的債項(RETO)的違約概率。

為方便表達，以下稱 ReTo Eco-Solutions, Inc. 為瑞圖。

RETO 的信用風(fēng)險 Credit risk

根據(jù)瑞圖的財務(wù)情況、經(jīng)營情況、融資情況、抵質(zhì)押情況和經(jīng)濟糾紛情況，依據(jù)傳統(tǒng)的評級方法我們判斷瑞圖將被評為「B」或更低評級?！窧」表示，為投機級，違約概率高。RETO 計劃是10 年期，根據(jù)穆迪評級結(jié)果，該評級的累計違約概率超過 20%。

財務(wù)分析

本文涉及的財務(wù)分析皆以美元計價。

瑞圖資產(chǎn)合計 8,156.98 萬，非流動資產(chǎn) 4,653.41 萬，流動資產(chǎn) 3,503.57 萬，負(fù)債合計 2,887.25 萬，非流動負(fù)債 876.38 萬，流動負(fù)債 2,010.87 萬。從財務(wù)報告可以看到瑞圖在 IPO 后財務(wù)數(shù)據(jù)開始惡化主要體現(xiàn)如下：

流動資產(chǎn)增長，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物方面出現(xiàn)大幅下降，每股現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，2018 年上半年經(jīng)營活動未產(chǎn)生現(xiàn)金流凈流入，存貨開始滯銷，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，企業(yè)短期獲利能力下降，現(xiàn)金流受到較大影響。

凈利潤下降，銷售凈利率較大幅度下降。

另外就融資和資產(chǎn)情況而言，經(jīng)過 2017 的 IPO 后瑞圖總資產(chǎn)從 6,000 多萬增加到 8,000 多萬。而相對的 2017 年 IPO 共募資 1,610 萬，本次 STO 募資 3,300 萬，占總資產(chǎn) 40%。

瑞圖發(fā)的通證的承諾收益率是「瑞圖國際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *25%」，在自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流都難以為繼、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升的情況是很難支持這樣的收益。并且募資占了總資產(chǎn)的 40%，這樣所負(fù)擔(dān)的新增財務(wù)成本和存量的財務(wù)成本將是企業(yè)巨大的負(fù)擔(dān)。違約風(fēng)險極高。

主要財務(wù)指標(biāo)：

瑞圖的資產(chǎn)負(fù)債表：

瑞圖官網(wǎng)的新聞稿：

法律糾紛和股權(quán)質(zhì)押

瑞圖的子公司和其它關(guān)聯(lián)公司，存在眾多法律糾紛和行政處罰。并且通過法院、工商等公布信息我們查到大量關(guān)聯(lián)的子公司做了股權(quán)質(zhì)押和土地抵押。而瑞圖的固定資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的 42%，固定資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押和法律糾紛都嚴(yán)重加大了它的信用風(fēng)險。由子公司和關(guān)聯(lián)公司太多，涉及到的資產(chǎn)太多，以下只列少部分信息。

RETO 的操作風(fēng)險 Operational risk

監(jiān)管合規(guī)

由于發(fā)行方是香港注冊的公司，并且申請了美國 SEC 的小額豁免 Reg D 506(c)。也就表示募資對象不能是中國國籍，并且只允許美國的合格投資人參與投資。受美國法律約束，同時可能也受中國大陸和香港法律約束這導(dǎo)致了法律合規(guī)方面風(fēng)險增加。

主流方式會選擇美國主體發(fā)行，同時申請 Reg D 和 Reg S 豁免。這可以將法律合規(guī)風(fēng)險降到最低。

在《瑞圖國際 RETO 美元債發(fā)行募資白皮書》中使用中文描述可以「有效抵御匯率風(fēng)險」，顯然不合邏輯。因為不能對中國人募資，也就不存在抵御匯率風(fēng)險的問題。另外即便是其它國家的投資依舊存在匯率風(fēng)險(美元和其它國家法幣的匯率風(fēng)險)。

各類 SEC 的豁免的比較如下：

交易結(jié)構(gòu)

依據(jù)瑞圖公示流程，投資先認(rèn)購 RETO，瑞圖國際收到資金后構(gòu)建設(shè)備生產(chǎn)線，并運營托管給瑞圖，瑞圖進行產(chǎn)品銷售將銷售利潤給瑞圖國際，瑞圖國際再將利潤分配給投資人。過程中存在諸多需要再澄清的問題。主要如下：

當(dāng)前的發(fā)行材料中未出現(xiàn)「殼」公司和母公司(瑞圖)簽署的設(shè)備買賣協(xié)議

沒有相應(yīng)資產(chǎn)評估證明和審計公示

沒有對募資不足或失敗的相關(guān)說明

RETO 的市場風(fēng)險 Market risk

投資 RETO 的投資人將承擔(dān)匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險。具體為：

因為該發(fā)行人和債項評級較低，為投機級評級「B」，期限很長(10 年)，那么對利率的敏感性更高所承受的風(fēng)險更高

投資人使用美元購買 RETO，轉(zhuǎn)成人民幣將承受兩種匯率風(fēng)險：1 人民幣/美元;2 RETO/USDT

估值而言，RETO 給的價格偏高

RETO 的期限為 10 年，承諾的收益率為 13.76%(折合 10 年復(fù)利為年化)。假定 RETO 評級為 B 橫向比較市場上同類的企業(yè)債，我們發(fā)現(xiàn) RETO 對比同類企業(yè)的收益率較低。同類企業(yè)債的收益率為 27%，RETO 25%。下圖為中債提供的企業(yè)債和國債的收益率對比。

另外就匯率波動而言，由于需要兌換兩次，面臨兩類匯率風(fēng)險，并且時間為 10 年，匯率風(fēng)險很高。USDT 對美元的并不是 1:1 而是在 2%-5% 波動。美元對人民幣短期內(nèi)也在 1% 波動，10 年波動將會非常大。以下是短期的人民幣對美元的波動情況。

圖：中債收益率曲線-企業(yè)債和國債對比

總結(jié)

瑞圖美元債通證是一次非常有意義的 STO 的實踐，這也表示傳統(tǒng)制造業(yè)正在使用 STO 這一新興的融資模式來謀求企業(yè)發(fā)展。但在這樣的新興市場上更應(yīng)該做一個合格的先行者，為這個行業(yè)的發(fā)展繁榮努力，而不是去招搖撞騙。

關(guān)鍵詞： 瑞圖美元債通證 制造業(yè) STO