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如何避開瑞圖美元債通證風(fēng)險 傳統(tǒng)制造業(yè)用STO求發(fā)展

2019-03-14 11:53:48 來源: 標(biāo)準(zhǔn)共識

納斯達克的上市公司,瑞圖生態(tài)股份公司是中國一家典型的制造業(yè)公司,計劃通過 ST 發(fā)行募資 3300 萬美金,承諾給投資者固定保底收益、業(yè)績分紅

納斯達克的上市公司,瑞圖生態(tài)股份公司是中國一家典型的制造業(yè)公司,計劃通過 ST 發(fā)行募資 3300 萬美金,承諾給投資者固定保底收益、業(yè)績分紅和回購保證。經(jīng)過深入的調(diào)查和分析我們發(fā)現(xiàn)瑞圖美元債通證在監(jiān)管合規(guī)、交易結(jié)構(gòu)和通證價格均存在較高風(fēng)險,瑞圖應(yīng)做進一步澄清和風(fēng)險披露。

以瑞圖美元債為實踐案例,逐步剖析 ST 發(fā)行及投資要點。下面先介紹瑞圖美元債、發(fā)行主體和交易結(jié)構(gòu)。再結(jié)合各國監(jiān)管和法規(guī),分析瑞圖美元債的合法性及合規(guī)風(fēng)險。接著考察發(fā)行主體的經(jīng)營及財務(wù)情況,推導(dǎo)瑞圖的違約概率(PD)和違約損失率(LGD)來判斷瑞圖美元債的信用風(fēng)險。再橫向?qū)Ρ韧惤鹑诋a(chǎn)品違約和收益情況,判斷該產(chǎn)品定價是否合理及投資人承擔(dān)的市場風(fēng)險。

我們分析這個實際的項目,并量化該項目的操作風(fēng)險(法律合規(guī)、交易結(jié)構(gòu)等)、信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。幫助有志于做 ST發(fā)行的項目方進一步認(rèn)識 ST發(fā)行的要點,同時幫助投資人更理性的投資 ST發(fā)行項目。

瑞圖美元債通證概覽

RETO(瑞圖) 是瑞圖國際發(fā)行的美元債,是一種區(qū)塊鏈數(shù)字通證,基于 BAIC 公鏈區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)資產(chǎn)上鏈、運行和盈利等信息公開透明以及數(shù)字資產(chǎn)可流通、交易等,從而有效保障投資者的投資收益,引領(lǐng)全球投資者通過美元債通證快速進入環(huán)保產(chǎn)業(yè)而獲得投資收益。

RETO 發(fā)行主體

瑞圖國際是瑞圖美元債通證的發(fā)行主體,是一家在香港注冊的貿(mào)易公司,業(yè)務(wù)主要集中在高端固廢綜合處理裝備的銷售及電子產(chǎn)品的進出口項目。

瑞圖生態(tài)股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞圖國際本輪上鏈資產(chǎn)的代運營方及資產(chǎn)收益擔(dān)保方。瑞圖生態(tài)股份公司(NASDAQ 交易代碼:RETO),1999 年創(chuàng)立于北京,2017 年在美國納斯達克板塊上市。瑞圖國際本輪上鏈的所有設(shè)備,將委托給瑞圖股份進行全程代運營,并且瑞圖股份為本項目作出以下?lián)?

瑞圖股份為設(shè)備數(shù)據(jù)上鏈的真實性進行連帶擔(dān)保責(zé)任;

瑞圖股份為數(shù)據(jù)上鏈的設(shè)備最終收益承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任;

瑞圖股份為美元債通證的收益承擔(dān)差額補足,并對收益承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任;

RETO 通證收益承諾

1.保底收益:瑞圖國際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *25%,保證 4 年內(nèi)(48 個月),用戶收回投資本金,第 5 年起(即第 49 個月起)瑞圖國際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *18 %,否則瑞圖國際承擔(dān)無限連帶擔(dān)保及差額補足責(zé)任;

2.強制回購:從項目成立日起第 37 個月,瑞圖國際要承擔(dān)強制回購責(zé)任,強制回購;

3.預(yù)期收益:通過瑞圖國際歷史數(shù)據(jù)可得,瑞圖國際將每年重裝設(shè)備總營收的 30%,分配給 RETO 的持有者。用戶每年預(yù)期收益率可達 36%, 3 年即可收回投資成本。如按 10 年 36% 的收益率計算,折合 10 年復(fù)利為年化 13.76%。所以持有 RETO 可以完全抵御通貨膨脹率(2017 年中國通貨膨脹率高達 7.5%)。同時,RETO 的紅利結(jié)算單位為 USD, 可有效抵御匯率風(fēng)險;

4.收益分配周期:首次投資收益分配時間點為當(dāng)期募集截止日 6 個月內(nèi); 之后每次投資收益時間為上次分配時間往后 3 個月;

5.項目破產(chǎn)收益:如果 RETO 發(fā)行主體瑞圖國際發(fā)生破產(chǎn)情況,將 RETO 錨定的底層資產(chǎn)進行清算,按照投資用戶持有 RETO 的比例進行償付;

6.收益分紅年限:收益分紅年限即產(chǎn)品設(shè)備折舊年限,根據(jù)環(huán)保行業(yè)及設(shè)備屬性,RETO 通證代表的重裝設(shè)備打包資產(chǎn),使用壽命是 10 年, 每年按資產(chǎn)價值的 10% 進行折舊。

RETO 交易結(jié)構(gòu)

投資人:投資人通過 RETO 認(rèn)購渠道,并遵守 SEC 監(jiān)管條例,可用資金購買 RETO 通證,并獲得 RETO 發(fā)行公司瑞圖國際的收益分紅,通過智能合約進行空投分紅,分紅為 USDT、DUSD 等穩(wěn)定數(shù)字貨幣;

瑞圖 RETO:瑞圖國際通過向投資人發(fā)行美元債通證 RETO ,獲得資金用來構(gòu)建設(shè)備生產(chǎn)線,生產(chǎn)產(chǎn)品并賣給消費客戶,獲得利潤;

消費客戶:通過購買瑞圖生產(chǎn)的產(chǎn)品,來滿足自身的使用需求,并將相應(yīng)的產(chǎn)品購買資金支付給瑞圖股份。

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以上簡要摘取了《瑞圖國際 RETO 美元債發(fā)行募資白皮書》的主要內(nèi)容。下面針對白皮書陳述的內(nèi)容和發(fā)行材料進行分析。

瑞圖國際是 Reto Eco-solutions Inc 的全資子公司,瑞圖生態(tài)股份公司 ReTo Eco-Solutions, Inc. 是瑞圖國際本輪上鏈資產(chǎn)的代運營方及資產(chǎn)收益擔(dān)保方。也就是說瑞圖國際是「殼」公司,實際的發(fā)行主體是 ReTo Eco-Solutions, Inc. 以下是關(guān)聯(lián)公司的結(jié)構(gòu)(數(shù)據(jù)來源:SEC)。

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我們對于主體的考察也主要針對 ReTo Eco-Solutions, Inc. 和其它的關(guān)聯(lián)公司及關(guān)聯(lián)交易。首先考察它的信用風(fēng)險,主要判斷該主體和所發(fā)行的債項(RETO)的違約概率。

為方便表達,以下稱 ReTo Eco-Solutions, Inc. 為瑞圖。

RETO 的信用風(fēng)險 Credit risk

根據(jù)瑞圖的財務(wù)情況、經(jīng)營情況、融資情況、抵質(zhì)押情況和經(jīng)濟糾紛情況,依據(jù)傳統(tǒng)的評級方法我們判斷瑞圖將被評為「B」或更低評級?!窧」表示,為投機級,違約概率高。RETO 計劃是10 年期,根據(jù)穆迪評級結(jié)果,該評級的累計違約概率超過 20%。

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財務(wù)分析

本文涉及的財務(wù)分析皆以美元計價。

瑞圖資產(chǎn)合計 8,156.98 萬,非流動資產(chǎn) 4,653.41 萬,流動資產(chǎn) 3,503.57 萬,負(fù)債合計 2,887.25 萬,非流動負(fù)債 876.38 萬,流動負(fù)債 2,010.87 萬。從財務(wù)報告可以看到瑞圖在 IPO 后財務(wù)數(shù)據(jù)開始惡化主要體現(xiàn)如下:

流動資產(chǎn)增長,現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物方面出現(xiàn)大幅下降,每股現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù),2018 年上半年經(jīng)營活動未產(chǎn)生現(xiàn)金流凈流入,存貨開始滯銷,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升,企業(yè)短期獲利能力下降,現(xiàn)金流受到較大影響。

凈利潤下降,銷售凈利率較大幅度下降。

另外就融資和資產(chǎn)情況而言,經(jīng)過 2017 的 IPO 后瑞圖總資產(chǎn)從 6,000 多萬增加到 8,000 多萬。而相對的 2017 年 IPO 共募資 1,610 萬,本次 STO 募資 3,300 萬,占總資產(chǎn) 40%。

瑞圖發(fā)的通證的承諾收益率是「瑞圖國際保證投資者每年得到的分紅收益最低為投資額 *25%」,在自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流都難以為繼、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升的情況是很難支持這樣的收益。并且募資占了總資產(chǎn)的 40%,這樣所負(fù)擔(dān)的新增財務(wù)成本和存量的財務(wù)成本將是企業(yè)巨大的負(fù)擔(dān)。違約風(fēng)險極高。

主要財務(wù)指標(biāo):

  2018年中報 2017年報 2017年中報 2016年報 2016中報
每股指標(biāo)          
基本每股收益 0.09 0.35 0.15 0.25 0.15
稀釋每股收益 0.09 0.35 0.15 0.25 0.15
每股凈資產(chǎn) 2.22 2.17 1.42    
每股現(xiàn)金流 -0.25 0.11 0.15    
每股公積金 1.86 1.86 1.27    
每股營業(yè)總收入 0.84 1.56 0.80    
每股營業(yè)收入 0.64 1.56 0.80    
營運能力          
存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 48.85天 29.89 38.14 34.19  
存貨周轉(zhuǎn)率 3.69次 12.05 4.72 10.53  
應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 170.79天 170.68 188.19 135.03  
應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 1.05次 2.11 0.96 2.67  
流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.56次 1.30 0.70 1.77  
固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.48次 0.96 0.43 1.04  
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.24次 0.49 0.24 0.57  
成長能力(相對年初)          
總資產(chǎn) 0.54% 29.48% 3.36% 24.70%  
歸屬母公司的股東權(quán)益 2.34% 111.77% 13.94% 43.15%  
盈利能力          
凈資產(chǎn)收益率 4.38% 16.47% 10.60% 20.75%  
總資產(chǎn)收益率 2.63% 9.24% 4.45% 7.98%  
銷售凈利率 11.18% 18.70% 18.92% 13.89% 19.22%
銷售毛利率 54.38% 50.53% 50.31% 43.65% 47.22%
銷售成本 45.62% 49.47% 49.69% 56.35% 52.78%
凈利潤/營業(yè)總收入 11.18% 18.70% 18.92% 13.89% 19.22%
所得稅/利潤總額 25.74% 29.34% 22.82% 30.24% 24.36%
經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入 -29.65% 7.13% 18.10% 12.15% 31.29%
財務(wù)風(fēng)險          
資產(chǎn)負(fù)債率 35.40% 36.36% 50.75% 54.83%  
流動比率 1.74 1.27 0.76 0.75  
速動比率 1.59 1.20 0.70 0.71  
產(chǎn)權(quán)比率 0.57% 0.60% 1.24% 1.48%  
權(quán)益乘數(shù) 1.62 1.65 2.44 2.69  
流動資產(chǎn)/總資產(chǎn) 42.95% 41.41% 33.63% 33.74%  
非流動資產(chǎn)/總資產(chǎn) 57.05% 58.59% 66.37% 66.26%  
流動負(fù)債/負(fù)債總額 69.65% 90.00% 87.08% 81.81%  
非流動負(fù)債/負(fù)債總額 30.35% 10.00% 12.92% 18.19%  
歸屬母公司股東的權(quán)益/負(fù)債合計 1.75% 1.67% 0.81% 0.68%  

瑞圖的資產(chǎn)負(fù)債表:

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瑞圖官網(wǎng)的新聞稿:

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法律糾紛和股權(quán)質(zhì)押

瑞圖的子公司和其它關(guān)聯(lián)公司,存在眾多法律糾紛和行政處罰。并且通過法院、工商等公布信息我們查到大量關(guān)聯(lián)的子公司做了股權(quán)質(zhì)押和土地抵押。而瑞圖的固定資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的 42%,固定資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押和法律糾紛都嚴(yán)重加大了它的信用風(fēng)險。由子公司和關(guān)聯(lián)公司太多,涉及到的資產(chǎn)太多,以下只列少部分信息。

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RETO 的操作風(fēng)險 Operational risk

監(jiān)管合規(guī)

由于發(fā)行方是香港注冊的公司,并且申請了美國 SEC 的小額豁免 Reg D 506(c)。也就表示募資對象不能是中國國籍,并且只允許美國的合格投資人參與投資。受美國法律約束,同時可能也受中國大陸和香港法律約束這導(dǎo)致了法律合規(guī)方面風(fēng)險增加。

主流方式會選擇美國主體發(fā)行,同時申請 Reg D 和 Reg S 豁免。這可以將法律合規(guī)風(fēng)險降到最低。

在《瑞圖國際 RETO 美元債發(fā)行募資白皮書》中使用中文描述可以「有效抵御匯率風(fēng)險」,顯然不合邏輯。因為不能對中國人募資,也就不存在抵御匯率風(fēng)險的問題。另外即便是其它國家的投資依舊存在匯率風(fēng)險(美元和其它國家法幣的匯率風(fēng)險)。

各類 SEC 的豁免的比較如下:

限制條件 Reg D Reg S Reg CF Reg A+
  Reg 504 Reg 506 (b) Reg 506 (C)      
募集金額 最高 500 萬 最高107萬美元 Tier 1:最高 2,000 萬美元

 

Tier 2:最高 5,000 萬美元

投資人 不限制不合格投資者數(shù)量 不合格投資者數(shù)量最多 35 人 不能出售給非合格投資者 可以面向非美國人的非合格投資人募資 可以面向非合格投資人募資 在 Tier 2 階段,非合格投資者只能投資其凈資產(chǎn)或年收入的 10%
是否需要 SEC 審批
禁售期 6 個月 或 12個月 通常為 40 天,根據(jù)發(fā)行周期不同而定 12 個月

交易結(jié)構(gòu)

依據(jù)瑞圖公示流程,投資先認(rèn)購 RETO,瑞圖國際收到資金后構(gòu)建設(shè)備生產(chǎn)線,并運營托管給瑞圖,瑞圖進行產(chǎn)品銷售將銷售利潤給瑞圖國際,瑞圖國際再將利潤分配給投資人。過程中存在諸多需要再澄清的問題。主要如下:

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當(dāng)前的發(fā)行材料中未出現(xiàn)「殼」公司和母公司(瑞圖)簽署的設(shè)備買賣協(xié)議

沒有相應(yīng)資產(chǎn)評估證明和審計公示

沒有對募資不足或失敗的相關(guān)說明

RETO 的市場風(fēng)險 Market risk

投資 RETO 的投資人將承擔(dān)匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險。具體為:

因為該發(fā)行人和債項評級較低,為投機級評級「B」,期限很長(10 年),那么對利率的敏感性更高所承受的風(fēng)險更高

投資人使用美元購買 RETO,轉(zhuǎn)成人民幣將承受兩種匯率風(fēng)險:1 人民幣/美元;2 RETO/USDT

估值而言,RETO 給的價格偏高

RETO 的期限為 10 年,承諾的收益率為 13.76%(折合 10 年復(fù)利為年化)。假定 RETO 評級為 B 橫向比較市場上同類的企業(yè)債,我們發(fā)現(xiàn) RETO 對比同類企業(yè)的收益率較低。同類企業(yè)債的收益率為 27%,RETO 25%。下圖為中債提供的企業(yè)債和國債的收益率對比。

另外就匯率波動而言,由于需要兌換兩次,面臨兩類匯率風(fēng)險,并且時間為 10 年,匯率風(fēng)險很高。USDT 對美元的并不是 1:1 而是在 2%-5% 波動。美元對人民幣短期內(nèi)也在 1% 波動,10 年波動將會非常大。以下是短期的人民幣對美元的波動情況。

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圖:中債收益率曲線-企業(yè)債和國債對比

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總結(jié)

瑞圖美元債通證是一次非常有意義的 STO 的實踐,這也表示傳統(tǒng)制造業(yè)正在使用 STO 這一新興的融資模式來謀求企業(yè)發(fā)展。但在這樣的新興市場上更應(yīng)該做一個合格的先行者,為這個行業(yè)的發(fā)展繁榮努力,而不是去招搖撞騙。

關(guān)鍵詞: 瑞圖美元債通證 制造業(yè) STO

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