1、東方電纜：中國海陸纜核心供應商，穩(wěn)居第一梯隊1.1、聚焦海纜、陸纜和海洋工程三大領域，技術水平遙遙領
1、東方電纜：中國海陸纜核心供應商，穩(wěn)居第一梯隊
1.1、聚焦海纜、陸纜和海洋工程三大領域，技術水平遙遙領先
中國海纜、陸纜核心供應商，連續(xù)六年上榜全球海纜競爭力企業(yè) 10 強榜單 。公司主 要業(yè)務涵蓋陸纜系統(tǒng)、海纜系統(tǒng)和海洋工程三個版塊，是中國海纜陸纜核心供應商， 在能源、工程、石化、電網、發(fā)電等核心市場覆蓋了超過 80%，累計提供海纜數量超 10000km，多年來一直在科技創(chuàng)新、質量管理、核心技術突破等方面處于行業(yè)領先地 位，位列全球海纜最具競爭力企業(yè) 10 強、中國上市公司價值評選主板價值 100 強。 公司擁有 500 kV 及以下交流（光電復合）海纜、陸纜，±535 kV 及以下直流（光電復 合）海纜、陸纜系統(tǒng)產品的設計研發(fā)、生產制造、安裝和運維服務能力，并涉及海底 光纜、智能電網用電線電纜、核電纜、通信電纜、控制電纜、電線、綜合布線、架空 導線等一系列產品，廣泛應用于電力、建筑、通信、石化、軌道交通、風力發(fā)電、核 能、海洋油氣勘采、海洋軍事等多個領域。
(資料圖)
海纜產品覆蓋 500kV 超高壓交直流海纜，代表中國海纜技術最高水平。公司海纜產品 主要分為用于島嶼鏈接的交直流海纜，電壓等級覆蓋中壓（10-35kV）、高壓（66 -220kV）、超高壓（500kV）等級，采用超高壓交（直）流輸送方式，可實現超大規(guī)模 的電力穩(wěn)定傳輸，其中交流可達 1.5GW/回、直流可達 2.5GW/回的輸送功率；用于海 上風電的整列電纜、送出電纜，公司具備 500kV 及以下交流海纜（含軟接頭）、 ±535kV 及以下直流海纜，500kV 等級柔性直流海纜的系統(tǒng)設計、生產及交付能力；用 于深遠海漂浮式風電的動態(tài)電纜，公司具備 35-66KV 動態(tài)電纜的系統(tǒng)設計、生產及交 付能力，并且 35kV 等級動態(tài)電纜成功應用于我國首臺漂浮式海上風機三峽“引領號”； 用于海洋油氣的臍帶纜和動態(tài)纜，單根應用長度超過 25km，實際引用水深達 800m， 產品已經得到 DNV 等船級社的認證。
公司海纜系統(tǒng)采用“研發(fā)設計、生產制造、安裝 服務”的模式為客戶提供定制化的產品，通過提供 EPC 總包服務打造系統(tǒng)解決方案， 為客戶提供“ 交鑰匙” 工程服務。
海纜產品廣泛應用于國內外重大海風工程，公司走在技術創(chuàng)新最前沿，2017年，公司 與中天科技、亨通光電分別中標 1 回路國家電網浙江舟山 500kV 聯(lián)網輸變電工程海纜， 長度為 36km，實現了 500kV 海纜的業(yè)績 0 突破，此后分別中標粵電陽江青州一、二 期海上風電 500kV 交流海纜工程；在動態(tài)電纜方面，公司首次將 35kV 動態(tài)電纜應用 于三峽“引領號”漂浮式風電平臺，當前具備 66kV 動態(tài)電纜的研發(fā)及交付能力，臍帶纜 方面，公司產品廣泛應用于文昌 9-2/9-3/10-3 氣田群開發(fā)項目、陸豐 22-1 項目、陵水 25-1 滲水臍帶纜等項目，技術創(chuàng)新始終走在最前沿，引領中國海纜走向世界。
陸纜聚焦電力配網及建筑、石化、軌道交通等工程市場，產品應用在±535kV 世界最 高電壓柔性直流工程。公司陸纜產品電壓等級覆蓋中壓電力電纜（10-35kV）、高壓電 力電纜（66-220kV）、超高壓電力電纜（500kV）及±535kV 柔性直流電纜，在智能輸配 電網領域，公司產品應用在世界最高電壓柔性直流工程當中，公司研發(fā)非交聯(lián)環(huán)保聚 丙烯電纜、無鹵低煙阻燃 B1 級線纜等智能配網和工程領域創(chuàng)新產品，集綠色、安全、 節(jié)能、環(huán)保等優(yōu)勢于一體，助力國家在建筑工程、石油化工、軌道交通等領域電力建 設開拓新局面，在高端能源裝備的設計、制造及工程服務能力，各項技術達到國際領 先水平，為國家發(fā)展海洋經濟、開發(fā)清潔能源、盡快實現“ 30?60”雙碳目標提供了有 效支撐。
公司在海洋工程版塊能夠提供海纜敷設、運維、搶修、竣工驗收等服務，從單一產品 制造商向系統(tǒng)解決方案供應商的轉型升級。公司自有 2 艘施工安裝船，東方海工 01 號 和 02 號安裝船，能夠提供 220kV 及以下海纜的敷設安裝服務，擁有交流 500kV 及以 下和直流 320kV 及以下軟接頭技術，可滿足當今國內外產業(yè)化的所有電壓等級電纜的 運行維護服務，在搶修服務方面， 執(zhí)行 24 小時快速響應，近百名專業(yè)安裝服務人員 365 天無休待命，在海纜竣工驗收方面，公司擁有國內外領先的 AC640kV 及以下交流 高壓試驗系統(tǒng)、DC1200kV 高壓試驗系統(tǒng)等百套齊全的專業(yè)驗收試驗裝備，最高可滿 足包括 25km AC500kV、70km AC220kV 及 DC535kV 等電纜系統(tǒng)的竣工驗收服務。
公司 依托國內領先的海陸工程服務平臺和一流的運維服務團隊，建立了集敷設安裝、工程 運維為一體的海陸工程服務體系，為東方電纜從單一產品制造商向系統(tǒng)解決方案供應 商的轉型升級奠定了堅實基礎。
1.2、深耕海纜30余載，實現我國海纜領域多個0-1的突破
成立至今 30 余年，作為排頭兵實現了我國海纜領域多個 0 到 1 的技術和產品突破。 公司前身為東方材料，于 1998 年成立，2005 年，公司交付了我國第一根 35kV 海底交 聯(lián)電纜，實現了我國海纜領域 0-1 的突破，在我國海纜的研發(fā)設計過程中，2008 年牽 頭制定了我國唯一的海底電纜國家標準，2010 年成功交付了我國當時最高電壓等級的 220kV 光電復合纜，2014 年成功在上海證券交易所上市，通過資本市場助力穩(wěn)步發(fā)展， 2017 年，公司中標 1 回路國家電網浙江舟山 500kV 聯(lián)網輸變電工程海纜工程，實現了 500kV 海纜的業(yè)績突破，公司再接再厲，于 2018 年研制出±535kV 柔性直流海纜，進 一步夯實公司頭部海纜企業(yè)地位，2022 年中標歐洲 HKWB 海上風電海纜，助力公司開 拓海外市場，進一步提升公司國際化水平。
公司股權結構清晰，公司控股股東為寧波東方集團有限公司，持股比例為 31.63%，實 際控制人為夏崇耀和袁黎雨夫婦，合計持股比例為 21.91%。截止 2022 年底，公司控 股股東為寧波東方集團有限公司，持股比例為 31.63%，實際控制人為夏崇耀和袁黎雨 夫婦，分別持股 14.15%和 7.76%，合計持股 21.91%，公司旗下有 5 家控股子公司，分 別為廣東東方海纜有限公司、東方海纜有限公司、寧波東方道柯海洋技術有限公司、 寧波東方海纜研究院工程有限公司和東方海洋工程（舟山）有限公司。
1.3、經營穩(wěn)健，盈利能力始終保持第一梯隊
2022 年海風進入搶裝后真空期，海纜營收降低 31.6%，2023 年營收將重新回歸穩(wěn)增長 趨勢。海纜+陸纜為公司的主營業(yè)務，營收合計占比近 90%，2022 公司總營收為 70 億 元，同比降低 11.74%，營收占比回落 9.3%至 32%，主要原因是 2021 年海上風電搶裝， 海風裝機 16.9GW 創(chuàng)歷史新高帶來的高營收基數，2022 年進入搶裝真空期，疊加下半 年疫情對吊裝的影響，海纜營收下滑 31.6%，陸纜營收 39.77 億元，同比增加 3.54%， 增速超過 2022 年電網投資增速 2.0%，營收占比提升 8.3%至 56.7%，2018-2022 公司陸 纜業(yè)務營收 CAGR 為 20.6%，2022 年海洋工程業(yè)務營收 7.88 億元，同比下降 2.6%，由 于海洋工程業(yè)務主要涵蓋海纜敷設、運維等業(yè)務，因此營收變動與海纜訂單業(yè)務相關 性較高，我們預計 2023 年海纜及海洋工程營收在海風裝機的高增需求下，海纜營收 將快速修復。
2022 年海纜銷量下滑 51.49%，陸纜銷量增長 2.85%，低于市場預期。2022 受到 2021 年搶裝高基數的影響，海纜銷量為 688.8km，下滑 51.49%，海纜的銷量與海上風電新 增裝機相關性較高，2021 年海上風電新增裝機增速為 445%，公司海纜銷量增速為 64.2%，2022 年海風裝機 4GW，同比下滑 76.3%，公司海纜銷量下滑小于裝機下滑幅 度，同時我們注意到，海纜營收下滑 31.6%，小于銷量下降幅度，公司海纜的平均均 價保持穩(wěn)定，2022 年陸纜銷量 162403.3km，小幅增長 2.85%，超過 2022 年電網投資 增速，2018-2022 公司陸纜銷量的 CAGR 為 10.3%，我們預計隨著電網投資的加速，陸 纜營收將繼續(xù)維持穩(wěn)增長趨勢。
海纜訂單同比增加 101.5%，2023 年將進入集中交付期。截止 2022 年底公司在售訂單 達 91.3 億元，同比增加 44.7%，其中海纜版塊訂單量達 57.5 億元，同比增長 101.5%， 陸纜訂單下降 22.6%，海洋工程訂單量為 12.13 億元，同比增長 84.6%，2023 年工商業(yè) 營收及利潤將引來大幅修復。
2019 年以來公司海纜毛利率穩(wěn)定在 40%以上，陸纜毛利率在 10%上下波動，海洋工程 業(yè)務毛利率不斷回升至 27.1%，凈利率小幅下滑，盈利能力較穩(wěn)定。2022 年公司海纜 綜合毛利率達 43.3%，陸纜毛利率小幅回升到 9.7%，2022 年呈現量利齊升的格局，海 洋工程業(yè)務毛利率提升到 27.1%。凈利率方面，2022 年凈利率小幅下滑到 12.02%，三 費率從 2020 年的 9.57%下降到 2022 年的 7.39%，其中為了拓展客戶以提升核心市占 率，銷售費用同比增加 9.75%，管理費用由于 2022 年不需要計提獎勵基金，管理費用 下降 35%，財務費用由于借款增加導致利息支出增加，財務費用同比增加 92.8%， 2023 年預計公司各業(yè)務毛利率及凈利率將保持穩(wěn)定。
第一梯隊海纜營收及毛利率遠高于第二梯隊，差距較明顯，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，強者 恒強。中天科技、亨通光電、東方電纜作為海纜供應商第一梯隊企業(yè)，海纜版塊營收 遠高于寶勝股份等二線企業(yè)，以 2021 年為例，東方電纜海纜版塊營收 32.73 億元，是 寶勝股份的 2 倍。毛利率方面，第一梯隊有小幅下降，總體保持高位穩(wěn)定，主要原因 是 330kV 等級及以上海纜壁壘較高，只有三家供應商，產能擴張較慢，所以中標價格 能夠得到一定支撐，220kV 及以下電壓等級海纜的競爭格局會慢慢變差，而二線廠商 的主要營收來自于這一版塊，我們預計，2023 年第一梯隊的海纜營收將快速反彈，毛 利率將維持穩(wěn)定，而第二梯隊海纜企業(yè)毛利率會逐步下滑。
1.4、股價復盤：中標節(jié)奏、裝機規(guī)模、版塊輪動決定股價走勢
第一階段（2020.1-2020.10）：主要由中標量驅動，股價最高反彈 156% 2020 年公司海纜中標量超過 70 億元，1 月 20 日中標陽江西沙扒二期（400MW）海上 風電項目 220kV 海纜采購及敷設，3 月 9 日中標陽江西沙扒三、四、五期海上風電項 目 220kV 海纜采購及敷設，到 8 月 25 日中標陽江青州三 220kV、35kV 海纜采購，同 時 2020 海風新增裝機同比增長 54.5%， 公司股價不斷上移，期間股價從 11.4 元/股上 漲至 29.18 元/股，漲幅 156%。 第二階段（2021.6-2021.12）:海上風電搶裝期，量利齊升，股價最高反彈 182% 2022 年海上風電國家補貼取消，帶來 2021 年海風搶裝，2021 年新增風電裝機 16.9GW， 同比增長 4.5 倍，創(chuàng)歷史新高，公司股價在 2021Q3 開始啟動，僅半年時間股價最高上 漲 182%，此階段股價驅動因素為海風裝機高增速帶來的收入兌現。
第三階段（2022.9-至今）：裝機低于預期疊加基金換倉，電新版塊深度調整 47.5% 2022 年受到疫情的影響，特備是 Q4 疫情影響施工進度，根據中電聯(lián)披露，海上風電 專輯 4GW，低于市場 5-6GW 的預期，版塊出現回調，2023 年初開始，ChatGPT 推出 引爆全球話題，熱度急劇上升帶來基金調倉，電新版塊資金大幅流出，疊加新能源增 幅放緩預期，電新深度調整近 50%。
2、海風景氣度高，“十四五”期間有望實現全面平價
2.1、中國是全球最重要海風市場，潛在裝機容量近3000GW
2022 年中國新增裝機占比 58%，累計裝機占比 49%，穩(wěn)居全球最大的海上風電市場。 根據 GWEC《2023 全球風能報告》披露，2022 年全球新增海上風電裝機 8.77GW，同 比下降 58.4%，主要原因是中國海風新增裝機下降 70.1%，其中中國新增裝機占比達 71%（包含臺灣?。┡琶谝?。全球累計裝機為 64.3GW，其中中國占比 49%，同意排 名第一，中國市場是全球最重要的海風市場，2019 年至今，隨著國家大力推動雙碳目 標的實現，海上風電憑借易于消納、資源豐富、噪聲污染少、發(fā)電小時數高等特點越 來越收到重視，海風的大力發(fā)展對于海纜的需求起到直接拉動的作用，中國作為全球 最大的市場，對于海纜的剛性需求強烈。
中國海上風能資源接近 3000GW，是當前海風累計裝機規(guī)模的近 100 倍。根據《中國 風電發(fā)展路線圖 2050》，我國水深 5-50 米海域的海上風能資源可開發(fā)量為 5 億千瓦， 50-100 米的近海固定式風電儲量 2.5 億千瓦，50-100 米的近海浮動式風電儲量 12.8 億 千瓦，遠海風能儲量 9.2 億千瓦。根據國家能源局數據，我國海上風電的累計裝機規(guī) 模為 31.4GW，從理論上來看，未來還有近 100 倍的增長空間。
各省市“十四五“期間開工目標超過 85GW，并網目標超過 50GW。根據各省市的”十四 五“能源規(guī)劃，“十四五”期間開工目標超過 80GW，并網目標超過 50GW，其中廣東省 規(guī)劃裝機規(guī)模最大，達到 17GW。截至 2022 年底，海上風電累計并網 31.4GW，未來 3 年最低的每年平均裝機為 10GW，2022 年的海風招標規(guī)模近 20GW（含框架招標）， 2023 年 1-3 月份海上招標 3.17GW，同比增長 27%，23 年招標量繼續(xù)維持高速增長， 我們預計 23-25 年海風新增裝機將達到 10/15/20GW。
2023-2030 全球每年海風新增裝機 CAGR 為 17.2%，風電裝機距離滿足 2050 年《巴黎 協(xié)定》提出的“凈零戰(zhàn)略“缺口依然巨大，風電將繼續(xù)維持高景氣度。根據 GWEC 《2023 全球風能報告》測算，2023-2027 年全球海上風電的主要新增規(guī)模來源于中國， 年均 15GW 左右，2027 年以后歐洲市場將主導全球海風新增裝機，2028-2030 年年均 新增裝機 21GW，2030 年新增裝機有望達到 54.8GW，然而根據《巴黎協(xié)定》提出的 到 2050 年全球實現溫室凈零排放的目標，為實現全球凈零排放，風電裝機缺口依然 巨大，根據 IEA 測算，2023 年總共缺口 1TW，到 2030 年全球累計風電缺口將達到 2TW，風電裝機需求得到有力支撐，我們預計未來風電裝機將繼續(xù)維持高景氣度。
2.2、各省海風逐漸進入平價上網階段，經濟性將逐漸主導行業(yè)增長
從特許招標價格到指導價再到競價上網階段，通過電價倒逼產業(yè)鏈降本來推動平價上 網。海上風電的降本難度要高于陸上風電，主要原因是隨著風電逐漸從近海向深遠海 發(fā)展，樁基的用量呈現抗通縮特性，每 GW 在 20 萬噸上下，占總投資成本近 30%的樁 基成本沒有顯著下降，同時投資占比近 10%的海纜同樣呈現抗通縮特性，因此整個產 業(yè)鏈降本速度沒有陸上風電快，國家也是逐步推進海上風電平價，從 2010 到 2018 海 上風電上網電價均在 0.7 元/kWh 以上，到 2019 年，近海風電指導價下降了 0.05 元 /kW，潮間帶海風上網電價不高于陸上風電指導電價。
到 2020 年，海上風電上網電價進入過渡期，省級部門獲得價格的制定權，進入 2022 年，部分省份風資源條件比較 好的項目已經能夠實現平價上網，同時福建省和上海市分別推出了海上風電上網電價 競配試點，競配電價甚至低于當地煤電標桿電價，比如上海金山一期海上風電上網電 價比標桿價低 0.1135 元/kWh，7 月 13 日福建省發(fā)改委發(fā)布 2022 年首批海上風電競配 結果，馬祖島外 300MW 海上風電項目上網電價低至 0.2 元/kWh，比福建省煤電標桿 電價低 0.193 元/kWh，價格已經難以實現盈利，產業(yè)鏈降本壓力增大，平價進程有望 加速。
相較于海上風電，陸上風電的平均要更快，提前至少3年。根據發(fā)改委【2021】833 號文，陸上風電在 2021 開始要實現全面平價上網，四類資源區(qū)陸風上網指導電價從 2016 年開始加速下降，以內蒙、甘肅為代表的陸風資源稟賦較好區(qū)域下降幅度最大， 到平價前一年已經下降到0.29 元/kWh，總體來看，陸上風電的全面平價上網要比海 上風電至少提前 3 年。
廣東粵東地區(qū)已經實現平價，福建、浙南接近全面平價，山東、江蘇、海南部分項目 能夠實現平價。華能技術研究院披露的數據，海風資源稟賦最好的區(qū)域是福建和粵東， 利用小時數最高達 4200 小時，其中粵東當前造價水平已經實現全面平價上網，最高 造價水平為 14000 元/kw，低于平價造價下限 14340 元/kw，福建距離全面平價差 950 元/kw，浙南差 700 元/kw，預計今年能夠實現，山東、江蘇、海南距離平價分別差 1825 元/kw，1940 元/kw，2222 元/kw，這些省份預計在 2024-2025 年能夠實現全面平 價上網。
到 2030 年，海風度電成本預計下滑 19%-23%，海風開發(fā)經濟性將不斷改善。根據 GWEA 測算，我國海風度電成本到 2030 將下滑 19%-23%，其中風機性能提高帶來發(fā)電 量提升，降本約 3%，主機通過大型化攤薄單位成本降本 4%，塔筒降本 1%，基礎降本 9%，海纜由于抗通縮屬性降本 1%，建筑安裝工程受益于大噸位安裝船的供應快速增 加而降本 5%，運維服務降本 1%，整體降本約 23%，海上風電在產業(yè)鏈降本推動下， 海風經濟性將不斷改善。
2.3、從競電價到更注重企業(yè)開發(fā)能力，海風發(fā)展在探索中步入正軌
海風競價上網價格權重過高，上海海風競配電價權重高達 40%。當前福建和上海開展 了海上風電競價上網政策，其中 2022 年 6 月，福建省發(fā)改委組織開展連江外海海上 風電場（700MW）和馬祖島外海上風電場（300MW）的競爭配置工作，2022 年 9 月 28 日，上海市發(fā)展改革委關于公布杭州灣海上風電項目競爭配置工作方案的通知，對 金山海上風電場二期項目、東海大橋海上風電場三期項目、奉賢海上風電場二期項目、 奉賢海上風電場四期項目進行競配，其中電價權重高達 40%，明顯不合理。
競配項目 IRR 過低，NPV 均為負數，對運營商而言盈利能力較差，價格難以反應真實 建設成本，有可能會影響開發(fā)進度。2022 年 7 月 13 日，福建省發(fā)改委公布了 2022 年 首批海上風電競爭配置結果，華能集團與福建投資集團組成的聯(lián)合體中標連江項目， 中標電價為 0.193 元/kWh，國家能源集團與萬華化學集團中標馬祖島外項目，中標電 價為 0.204 元/kWh，均遠低于福建燃煤發(fā)電基準價 0.3932 元/kWh，后華能與福建投 資聯(lián)合體放棄中標，華潤與中廣核風電組成的聯(lián)合體中標，中標價格為0.26元/kWh。 2023 年 3 月 29 日上海市發(fā)改委公布了杭州灣海上風電項目競爭配置結果，中標上網 均價為 0.226 元/kWh，最低 0.207 元/kWh，遠低于上海市煤電基準電價 0.4155 元/kWh。 我們對連個項目的資本金收益率進行了初步的測算，IRR 均低于 1%，遠低于 業(yè)主要求 的 6.5%收益率，NPV 均為負數，項目可能會出現延后開發(fā)的情況，不利于海風項目的 建設。
廣東、浙江省海風項目按照煤電標桿電價上網，我們認為在碳中和大背景下，競電價 政策將不會在出福建、上海以外的地區(qū)推廣，海風在探索中逐漸步入正軌。早在2021 年江蘇省發(fā)布《江蘇省 2021 年海山風電項目競爭性配置工作細則》，明確表示對海山 風電項目上網電價統(tǒng)一按照當地煤電基準電價執(zhí)行，在競爭性配置評分標準當中，企 業(yè)能力的權重最大，占比 36%，其次為技術方案的先進性和降本措施。2021 年 8 月廣 東省發(fā)改委發(fā)布的粵府辦〔2021〕18 號文，從 2022 年起，海上風電項目上網電價執(zhí) 行燃煤發(fā)電基準價，浙江省海上風電也是按照煤電上網標桿電價執(zhí)行，因此我們認為 競電價上網不會在出福建、上海外的其他省市推廣，各地政府更加看重開發(fā)企業(yè)能夠 給當地帶來的投資，海上風電發(fā)展將回到正軌當中。
3、離岸距離增加+輸電電壓升級，海纜抗通縮屬性強
3.1、海風從近海逐漸向深遠海發(fā)展，離岸距離不斷增加
我國水深 50m 以上海風資源儲量近 24.5 億千瓦，海風向深遠海發(fā)展成為必然趨勢。 近海項目由于要面臨與近海養(yǎng)殖、漁業(yè)捕撈、航線開發(fā)等爭奪有限資源等問題，因此 發(fā)展空間受到擠壓，而深遠海可開發(fā)范圍更廣，風能資源更豐富，風速風頻更優(yōu)質， 帶來利用小時數更高，海事、環(huán)保等因素限制較少。根據 我國海風項目的平均離岸距 離也在不斷增加，根據《中國風電發(fā)展路線圖 2050》，我國水深在 50m 以上的資源儲 量達到了 24.5 億千瓦，當前海風項目基本上均在省管近海海域，截至 2022 年底，明 確在國管專屬經濟區(qū)的海風項目僅有 6 個，且大多處于前期階段。
在 2023 年中國風 能新春茶話會上，國家能源局新能源司綜合處處長陳永勝表示，今年將出臺《深遠海 海上風電開發(fā)建設管理辦法》，將進一步支持深遠海風電項目開發(fā)。近年來風電平均 離岸距離在不斷增加，根據南方電網數據，2016 年平均離岸距離僅為 14.2km，到 2022 年，根據不完全統(tǒng)計，招標項目的平均離岸距離達 43km，風電深遠海發(fā)展趨勢 明顯，從全球來看，到 2025 年，全球海上風電容量加權平均離岸距離有望達到 50km， 從政策支持和產業(yè)鏈降本趨勢來看，海風深遠海發(fā)展是必然之路。
離岸距離越長，海纜單 GW 的價值量明顯提高，500MW 的項目至少提升 16%，1GW 項目提升 11%。離岸距離越遠，海纜的長度要增加，風電場的海纜投資規(guī)模必定會提 升，比如國華渤中 B2 場址 500MW 海上風電項目，離岸距離 19km，集電電纜+送出電 纜的投標價格約為 4.68 億元，而同等規(guī)模，同樣海纜送出方案的國電象山 1 號海上風 電場（二期）項目，離岸距離 25km，投標價格為 5.45 億元，剔除掉其他因素的影響， 價值量提升 16%，對于 1GW 的項目，三峽能源陽江青洲六海上風電場項目海纜中標價 格為 20.4 億元，離岸距離為 57km，而江蘇省射陽 1000MW 海上風電項目中標價格為 20.66 億元，離岸距離為 65km，離岸距離的增加對價值量提升明顯。
3.2、風電場容量進入GW時代，提升傳輸電壓將成為必然
離岸單個風電場通力不斷提升，通過提升電壓來提升傳輸能力成為必然。海纜的最大 輸送容量為 P=√UI ,海纜的傳輸容量取決于電壓 U 和載流量 I， 為功率因 素，一般取 0.90-0.95，載流量的提升主要是通過增大電纜橫截面積，帶來銅的用量增 加，導致總成本增加，而通過增加電壓等級，可以避免銅導體成本增加，是提升海纜 傳輸能力的主要方式。不同電壓的傳輸能力不同，送出電纜電壓等級越高，傳輸容量 就越大，比如 110kV 電壓等級的 3×500mm2三芯單根海纜傳輸能力為 140MW，升級到 220kV 傳輸能力提升到 200MW，提升 43%，220kV 橫截面積為 3×1000mm2的海纜提升 為 500kV 橫截面積為 3000mm2的傳輸方案，傳輸能力提升 3.8 倍。
規(guī)模達 1GW 的海風項目，普遍采用 500kV 海纜送出方案。當前已招標的采用 500kV 送出方案的項目有粵電陽江青洲一、二海上風電場項目，三峽能源陽江青洲五、七海 上風電場項目，待招標的有中廣核帆石一、二海上風電項目。未來隨著單個風電場規(guī) 模的增加，未來 500kV 交直流送出方案有望成為主流。
3.3、25年中國海纜市場規(guī)模有望達到351億元，23-25CAGR達41.6%
資源條件的差異導致沿海各省海風投資成本不同，福建、廣東海域項目投資成本更高。 廣東區(qū)域風機有抗臺風要求，河床復雜，存在嵌巖等情況，因此風電建造成本要更高， 青州一、二合計 1GW 投資額達 170 億元，到青州五、七下降到 133.6 億元，主要原因 是風機大型化、樁基等成本的下滑， 2022 年每 GW 平均總動態(tài)投資額約為 150 億元， 其他省市河床條件相對較好，每 GW 平均總動態(tài)投資額約為 138 億元。
樂觀情況下，2025 年海纜市場規(guī)模將達到 351 億元，23-25 年 CAGR 為 41.6%。由于 海纜在離岸距離及電壓等級不斷提升的背景下，價值量是通脹的，因此我們假設 23- 25 年海纜投資占比增加 0.5%，海風裝機方面，樂觀情況下，23-25 年每年新增裝機為 10/15/20GW，悲觀情況下每年新增裝機為 8/12/15GW，因此根據我們的測算，到 2025 年樂觀情況下，中國海纜的市場規(guī)模將達到 351 億元，23-25 年年復合增長率為 41.6%，保持高景氣度。
4、業(yè)績+屬地+技術壁壘助力公司持續(xù)獲得先發(fā)優(yōu)勢
4.1、依靠超高電壓等級海纜業(yè)績，持續(xù)獲得先發(fā)優(yōu)勢
2017 年中標一回路 500kV 海纜，給公司持續(xù)帶來先發(fā)優(yōu)勢，充分收益海上風電的搶 裝。2017 年，公司與中天科技、亨通光電分別中標 1 回路國家電網浙江舟山 500kV 聯(lián) 網輸變電工程示范工程，長度為 36km，實現了 500kV 海纜的業(yè)績 0 到 1 的突破，此 后分別中標粵電陽江青州一、二期海上風電 500kV 交流海纜工程，預計在青州五、七 項目中依然會有所斬獲。
海纜業(yè)績在投標當中是硬性要求，因為海纜價值量較高，一 旦出現故障會給業(yè)主帶來較大損失，因此海纜的可靠性比價格更為重要，這就導致業(yè) 主在招標文件中對于業(yè)績的嚴格要求，普遍需要投標方至少一項業(yè)績，并且安全運行 1 年以上，對于二線企業(yè)低價搶標，效果較差，二線企業(yè)想要獲得 330kV 以上電壓等 級海纜項目難度非常大，雖然當前寶勝股份，漢纜股份等二線企業(yè)具備 330kV 以上電 壓等級交流海纜的交付能力，但是很難再出現 2017 年那種機會，因此業(yè)績壁壘會給 第一梯隊企業(yè)持續(xù)帶來先發(fā)優(yōu)勢，在高電壓等級海纜市場，第一梯隊競爭格局穩(wěn)固難 以撼動，公司也將繼續(xù)受益于海上風電的高景氣度。
第二梯隊部分企業(yè)具備 500kV 交流海纜技術儲備，但是由于沒有業(yè)績，當前還難以實 現真實項目突破。交流海纜領域具備 500kV 業(yè)績的僅有三家，分別為東方電纜、中天 科技和亨通光電，第二梯隊中漢纜股份 500kV 交流海纜已經通過了預鑒定實驗，寶勝 股份 500kV 三芯交流光纖復合海底電纜（含軟接頭、搶修接頭）輸電系統(tǒng)于 2022 年 12 月份順利完成試驗檢測，起帆電纜具備 500kV 海纜技術儲備。在直流領域，中天科 技目前有如東±400kV 海纜的交付業(yè)績，東方電纜具備±320 kV 海纜的交付業(yè)績，亨通 股份也具備次電壓等級直流海纜的交付能力，±500kV 以上海纜當前頭部三家及漢纜、 寶勝等正在研制，還沒有完全成熟，當前還沒有實際的工程應用，我們認為第一梯隊 在業(yè)績壁壘方面至少領先第二梯隊 3 年，東方電纜會持續(xù)受益于業(yè)績壁壘。
4.2、海纜屬地優(yōu)勢明顯，公司主要訂單來自廣東、浙江
產能布局在廣東和浙江，海風規(guī)劃裝機規(guī)模較大。公司海纜產能基地布局在浙江寧波 的兩個工廠和陽江海纜基地，截至 2022 年底寧波產能基地一共 60 億產能，陽江產能 基地 2022 年年底開始動工，建設周期為 2 年左右，預計 2024 年開始產能釋放，一線 海纜企業(yè)產能遠大于二線企業(yè)。廣東省“十四五”海風裝機規(guī)模達 17GW，全國最高， 2023 年 4 月 1 日，陽江三山島海上風電場址(1000 萬千瓦)經國家能源局批復同意,納入 《廣東省海上風電發(fā)展規(guī)劃(2017-2030 年)(修編)》，僅陽江規(guī)劃容量就達到 20GW，其 他省份如江蘇省和福建省雖然規(guī)劃容量較多，但是容易受到軍事因素的影響而影響推 進進度，廣東省的海風不存在消納為題，確定性最高，因此公司有望充分收益與廣東 海風裝機的高速增長。
海纜屬地優(yōu)勢非常明顯，2022 年公司近 70%的訂單來自于廣東省，19.6%的訂單來自 于浙江，合計近 90%的訂單來源于海纜基地。海纜企業(yè)以投資換資源的模式仍然非常 普遍，從頭部海纜企業(yè)訂單結構便可知，東方電纜的主要屬地優(yōu)勢在浙江和廣東、 2022 年訂單接近 60 億，其中 70%來自于廣東，19.6%來自于浙江；中天科技的主要屬 地優(yōu)勢在山東，2022 年 88.4%的訂單來源于山東，亨通光電的主要屬地優(yōu)勢在江蘇和 廣東，由于 2022 年軍事問題導致江蘇省海風推進較慢，中天科技在江蘇省的訂單量 較少，主要訂單來源于山東，占比 45.33%，未來，廣東省依然會是我國最大的海上風 電市場，東方電纜有望繼續(xù)收益。
4.3、研發(fā)強度較二線企業(yè)高，動態(tài)電纜搶占市場先機
研發(fā)投入強度較穩(wěn)定，研發(fā)費用率較寶勝股份、起帆電纜二線企業(yè)高一倍 。海纜行 業(yè)存在一定的技術壁壘，主要體現在直流超高電壓等級電纜、軟接頭及動態(tài)海纜的研 發(fā)上，當前±500kV 及以上直流輸電技術一二線企業(yè)仍然在開發(fā)過程中，沒有實際的業(yè) 績，處于市場領先地位的是中天科技和東方電纜，東方電纜研發(fā)費用率較為穩(wěn)定，維 持在 3.5%左右，比寶勝股份、起帆電纜高一倍，中天、亨通由于通信業(yè)務占比較高， 因此研發(fā)費用率可比性較差，總體而言，二線企業(yè)營收中含“?！绷枯^低，不管是從技 術水平還是規(guī)模優(yōu)勢，均比一線要差，在技術層面上，以東方電纜為代表的第一梯隊 強者恒強。
漂浮式風電打開動態(tài)海纜需求空間，公司中標三峽引領號和海油觀瀾號，先發(fā)優(yōu)勢明 顯 。動態(tài)電纜作為漂浮式風電的關鍵設備，主要用于鏈接風機之間及風機與集電外送 的靜態(tài)電纜，動態(tài)電纜需要應對海底復雜環(huán)境荷載帶來的破壞，滿足電氣、機械和疲 勞等性能要求，技術壁壘較高，當前僅有東方電纜和亨通光電具備業(yè)績，其中東方電 纜中標三峽“引領號”和海油“觀瀾號”，而亨通光電中標海裝“扶搖號”。各國紛紛宣布 未來漂浮式風電裝機規(guī)劃，其中歐洲 2030 年累計漂浮式風電裝機規(guī)模或超 20GW，韓 國累計規(guī)?；蜻_ 9GW，到 2035 年，美國累計漂浮式風電裝機規(guī)模或達 15GW。根據 GWEC 預測，到 2030 年，全球新增漂浮式風電裝機達 6.9GW，2023-2030 每年新增裝 機 CAGR 為 83.1%，漂浮式風電將打開動態(tài)海纜的需求空間。
“十五五”期間漂浮式風電單位成本有望下降到 20 元/W，動態(tài)電纜的價值量維持較高 水平。我國漂浮式風電當前還是處于示范降本階段，因此投資成本相對較高，根據中 國電建董事長閆建國透露，當前國內示范項目的投資成本在 38-40 元/W，海外項目在 50 元/W 左右，2022 年 12 月 26 日全球最大的商業(yè)化漂浮式風電項目-中國電建海南萬 寧百萬千瓦漂浮式風電項目開工，一期成本為 25 元/W，二期有望下降到 20 元/W， 產業(yè)鏈降本將驅動漂浮式風電加速發(fā)展。動態(tài)海纜價值量方面，根據中標披露數據， 中海油觀瀾號冬天海纜的價值量達到了 41.6 億元/GW，遠高于當前 500kV 交流送出項 目青州一、二海纜價值量和江蘇射陽 1000MW 項目 23 億元/GW 的價值量，公司將充 分受益于漂浮式風電裝機高速增長。
5、“十四五”電網投資將加速，陸纜有望迎來量利齊升
5.1、電網投資滯后于電源投資，特高壓和智能電網投資將加速
19-22 年電網投資增速持續(xù)低于電源投資增速，“十四五”中后期電源投資增速與電網 投資增速剪刀差可能進一步拉大。根據中電聯(lián)及國家能源局數據，2019-2022 年，電 源 投 資 額 分 別 為 3139 億 元/5290 億 元/5530 億 元/7208 億 元 ， 同 比 增 長 12.6%/29.2%/4.5%/22.8%，同期電網投資額分別為 5012 億元/4896 億元/4951/5012 億 元，同比增長-6.74%/-2.3%/1.1%/2.2%，從 2019 年開始，電網投資增速持續(xù)低于電源 投資，到 2022 年電源投資增速超過電網投資增速 20.6%。
我們預計 23 年光伏新增裝 機 120GW，同比增長 37.3%，風電新增裝機 75GW，同比增長 99%，火電作為支撐性 電源在“三個 8000 萬”的指引下，23-25 年新增裝機有望達到 50GW/80GW/80GW，短 期內重回裝機高峰，電源新增投資在“十四五”中后期同樣將加速，而電網投資方面， 2023 年國家電網計劃投資 5200 億元，同比增長 3.8%，較 2022 年增速回升 1.6%。2023 年電源投資增速將繼續(xù)大幅增長，與電網投資增速有望進一步拉大，我們認為“十四 五”期間，電網投資增速與電源投資增速的剪刀差將維持高位，電網投資景氣度可持 續(xù)性強。
“十四五”期間電網投資明顯加快，國網、南網合計投資增速超過 10%，其中南網投資 增速達 51.14%。根據國網和南網披露數據，“十四五”期間國網南網合計投資超過 3 萬 億元，同比十三五期間增長 10.5%，其中國網計劃投資 3500 億美元，主要投向特高壓 輸電線路建設，促進三北地區(qū)新能源消納，南方電網計劃投資 6700 億元，主要投向 數字化和現代化電網建設，如提升輸電智能化水平，推進輸電線路智能巡視和智能變 電站建設等。
5.2、研發(fā)超高電壓高附加值陸纜產品，助力市占率提升
電線電纜主要由電力電纜及電氣裝備電纜構成，合計占比 61%，集中度較低。根據用 途，我國的電線電纜產品主要分為電力電纜、電氣裝備電纜、導線（裸電線）、繞組 線、通信電纜、附件等五大類。其中，電力電纜市場規(guī)模占比最大，高達 39%。雖然 我國電線電纜行業(yè)規(guī)模位居世界前列，但相比歐美日等發(fā)達國家，產業(yè)集中度仍然偏 低， 2021 年，我國電線電纜行業(yè) CR5 企業(yè)營業(yè)收入集中度為 8.54%， CR10 企業(yè)營業(yè) 收入集中度為 11.54%，而美國 CR10 達到了 70%以上，日本 CR7 達到 65%以上，法國 CR5 達到 90%以上。
陸纜開發(fā)高附加值產品，產品應用在±535kV 世界最高電壓柔性直流工程，盈利能力 及市占率不斷提升。公司陸纜產品電壓等級覆蓋超高壓電力電纜（500kV）及±535kV 柔性直流電纜，在智能輸配電網領域，公司產品應用在世界最高電壓柔性直流工程當 中，通過研發(fā)高附加值產品來擺脫行業(yè)的充分競爭，提升毛利率，公司 2018-2021 年 市占率從 1.03%提升到 1.97%，有望繼續(xù)收益于行業(yè)集中度的提升。
6、盈利預測
海纜業(yè)務:截至 2022 年底，公司海纜訂單量為 57.3 億元，同比增長 100%，在手訂單 中，220kV 以上電壓等級海纜、臍帶纜占比 50%以上，訂單結構優(yōu)質。2022 年公司海 纜產能為 60 億元，2023-2025 年海纜產能預計為 60 億元/75 億元/90 億元，同期營業(yè) 收入預計為 55 億元/60 億元/75 億元，海纜在離岸距離變長，送出電壓升級的背景下， 抗通縮屬性強，毛利率不會出現大幅下降，我們預計 2023-2025 年海纜毛利率分別為 42.5%/42.1%/41.5%,盈利能力維持高位。
陸纜業(yè)務：截至 2022 年底，公司陸纜訂單為 21.67 億元，同比下降 22.6%，2023 年公 司陸纜產能預計為 40 億元，2023-2025 年陸纜營收分別為 30.3 億元/45 億元/55 億元， 公司陸纜產品附加值較高，±535 直流陸纜已經運用在張北柔性直流當中，2023-2025 年毛利率預計為 9.7%/9.8%/10%。 海洋工程業(yè)務：截至 2022 年底，公司海洋工程訂單量為 12.13 億元，同比增長 84.6%， 海洋工程主要收入來源于海纜敷設及售后服務，增量+存量海風共同驅動海纜敷設及 運維市場的擴大，我們預計 2023-2025 年海洋工程的營收分別為 14.6 億元/25 億元/30 億元，毛利率分別為 28%/28.2%/28.3%。
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